供应风险加大的背景下，滞胀担忧再度升温。2 月以来地缘风险升级，以原油为代表的全球大宗商品面临较大的供给冲击并涨价，与此同时成本高企和海外所处周期位置可能也对未来增长逐渐不利，“滞胀”情形概率提升。Google trends所统计的3 月全球对“滞胀”（stagflation）的搜索热度已超过2008 年上半年，我们再度梳理1970 年代滞胀背景和资产特征，以期形成对当前的市场启示。

当前环境与1970 年代滞胀的相似因素增多。滞胀年代通常指1968 年-1981 年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张(期间美国M2 同比通常领先CPI同比2 年)，错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979 年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。当前，疫后全球主要经济体较大力度的需求刺激，生产恢复相对缓慢、供应链干扰持续存在，再叠加局部地缘风险对农产品和原油大宗的供给冲击，考虑其影响的程度及潜在持续时间，当前与1970 年代滞胀类似的诱因在增多。

1970 年代滞胀下的全球大类资产及股市表现特征：1）滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是货币对实物资产的贬值，现金流折现估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行则呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3）股市内部，滞胀大周期内偏资源属性、实物类行业（能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5）从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，往往意味着汇率大波动和货币体系动荡，1971 年布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。

1970 年代的滞胀对当前有如下启示：1）通胀预期可能是判断市场节奏的关键因素。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，化工：欧洲化工成本和供应不稳定冲击下的投资机会化工：欧洲化工成本和供应不稳定冲击下的投资机会宏观因素将主导市场，虽然美股在1970 年代整体表现不佳，但股市与通胀的反向波动关系，说明投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，并不会因为长期滞胀，就放弃短周期通胀回落对市场环境改善的机会。2）在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1970 年代“漂亮50”泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975 年以后即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，美股纳斯达克指数走出波动上升的牛市行情，彼时美国处于科技创新的关键节点，支撑科技产业的高景气度，高增长足以对抗利率上升的冲击并取得超额收益。3）海外滞胀环境，中国市场中期可能更有韧性，类似当年的日本市场。相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源产业在全球竞争力相对领先，并且通胀压力相对较小，即使在滞胀环境下，权益市场中期有望表现相对韧性。

静待“情绪底”，中期中国市场可能展现相对韧性。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外“滞胀”情形概率可能在加大，相关风险并未完全解除的背景下，市场情绪可能仍难系统改善。我们预计市场阶段转机可能需要等待通胀压力及地缘局势边际缓解，潜在观察窗口期可能是未来2-3 个月。中期而言，中国市场可能具备相对韧性。首先中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；最后中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。结构上，我们认为低估值“稳增长”板块可能会有相对收益，若未来宏观层面供应风险逐步缓解，增长预期逐渐企稳，风格可能逐步重回景气度较高的成长风格相关领域；另一方面，中下游制造业对成本上升的风险近期再度充分反应，若上游价格未来出现见顶信号，中下游制造业在盈利反转驱动下有望迎来转机。