疫情反弹下的经济影响

近期我国疫情形势升级，新增确诊人数大幅增加且多于此前几轮疫情反弹，对经济的影响或将有所加大。疫情对经济的影响主要体现在几个维度：一是疫情管控下居民出行和交通会受到影响；二是疫情防控下包括旅游、餐饮等在内的居民服务业消费会受到影响，并且抑制核心通胀水平；三是疫情也会影响基建、地产销售和施工等，而这种影响，可能在一线城市的体现更为明显。疫情升级除了影响中国大陆地区的经济活动之外，也对中国香港的经济形成了较为明显的影响。由于疫情影响下国内经济下行压力加大，因此近期疫情管控措施也边际进行了调整从而缓解对经济的影响，后续疫情管控措施可能会出现边际放松且更有针对性。但同时中央政治局会议仍强调“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”的基本方针，因此疫情管控或难出现较为明显的放松。对于后续的经济数据，我们认为由于2 月末开始疫情形势升级，叠加俄乌局势的影响，3-4 月经济数据大概率会较1-2 月走弱，从目前的高频数据来看受到疫情影响，经济的各个维度也开始出现走弱的迹象，尽管后续疫情管控政策边际放松可能一定程度上缓解经济下行压力，但整体基本面走弱的态势可能较难扭转。

在这种情况下，我们认为后续财政政策仍需发力，货币政策也仍需进一步放松对冲经济下行压力。然而我们也观察到，目前市场对于货币放松的疑虑主要源于对于通胀的担忧，主要是担忧如果上游涨价向下游传导，货币政策放松是否会受到制约。但我们认为这种担忧是不必要的，其实去年上游涨价也带动PPI 明显上行，但CPI 同比却持续位于低位，上游涨价并未明显向下游传导，其背后的根本原因是在疫情影响下居民收入增速仍在回落，居民消费受到抑制，因此核心通胀持续处于低迷的状态。而今年来看这个逻辑可能会更加明显，再加上猪肉价格下跌带动CPI 食品项也偏弱，我们预计未来几个月CPI 同比可能仍将维持在1%左右的低位。对于债券投资者而言，也无需担心上游涨价向下游传导从而对货币政策放松形成制约。在基本面走弱、风险资产价格下跌叠加后续货币政策放松的情况下，债券收益率仍有下行的空间，我们仍建议债券投资者积极买入，并持有为主。

美国国债收益率曲线今年会倒挂么？

近期随着市场对地缘政治风险事件的逐步消化，交易主线重回通胀、基本面和政策面，招商银行(600036)2021年报点评：业绩表现超出预期 大财富管理战略首战告捷招商银行(600036)2021年报点评：业绩表现超出预期 大财富管理战略首战告捷美债期限利差继续压降，10Y 和5Y 利差日中已出现过倒挂，而美债曲线倒挂一直是市场关心的议题之一。从历史经验来看，美债曲线倒挂通常发生在加息末期，并在倒挂后的一段时间内，美国经济动能的确会开始转弱甚至陷入衰退期，从倒挂到衰退平均需要一年到一年半左右的时间。虽然此次美债期限利差的压缩明显领先于美联储实际加息步调，但考虑到政策有超预期的可能，叠加未来美联储缩表及财政部调整国债发行对美债供需结构影响，我们认为美债期限利差仍有进一步压缩空间，美债曲线面临倒挂风险。如果美债曲线最终倒挂，息差压缩可能会开始制约机构放贷意愿，进而广义流动性收紧并拖累美国经济动能增长。而对大类资产表现的影响看，我们认为未来美元流动性会进一步收紧，推升美元和美债实际利率并压制风险偏好；政策收紧叠加风险偏好下移，大宗商品价格会率先回落，同时收紧的政策会开始导致美国经济动能走弱，美债长端利率上行会放缓，但缩表和加息对短端利率上行可能仍有支撑；随着美国经济动能放缓，市场情绪会进一步转向悲观并影响美股表现，风险资产会继续走弱。对于国内债券市场而言，中美当前货币政策取向不同，3 月国内疫情反复影响对经济的潜在影响不可忽视，可能需要央行主动作为，进一步放松货币政策对冲托底。中美货币政策可能再度重现2018 年的反向情形，对应到债券市场表现看，我们认为中国利率收海外利率上行影响并不会很大，交易主线更多还是会围绕中国自身的政策和基本面表现，在央行货币政策仍有可能进一步放松的背景下，中国债券收益率仍有下行空间。随着美债利率上升，中国债券利率下降，中美利差也有可能压缩到很低水平甚至倒挂，但由于两国通胀差异较大，从扣除通胀后的实际利率利差来看，中国实际利率仍远高于美国实际利率，使得人民币汇率在贸易平补逻辑下得到支撑，我们认为并不会因为名义利差缩小就出现明显贬值，资金也不会明显外流。