“地产销售回暖”带来经济企稳预期、作用于长端利率，期限利差通常上升。从时间上来看，“销售底”次月(即数据公布月)期限利差开始上行，上行时间通常持续一至两个月。

尽管期限利差通常上行，历史上债市却并非一定走熊，因为利率绝对点位仍受货币政策的影响。不过就本轮来看，在美联储加息顶部仍不明朗，海外通胀形势加剧，中美潜在政策利差压缩到历史低位的当下，上半年央行对于降息显然会更加谨慎。在此种“不降息、只降准”的情况下，利率债的风险大于机会，即使降准后债市仍有一波博弈行情，参与的价值不大。

进一步研究“地产销售回暖”对于收益率曲线各处的冲击，中信银行(601998)：报表更为健康 关注战略转型中信银行(601998)：报表更为健康 关注战略转型我们发现：“销售底”出现后，受到利空冲击最明显的期限为5Y 左右，而非长端的10Y，表现为收益率曲线整体变凸（5Y-1Y 利差扩大、10Y-5Y 利差收敛）。因此落实到投资决策上，若“销售底”出现，同久期下利率债持仓应“长短搭配”、规避中期债券，减少“地产回暖”行情对于组合的利空冲击。

在信用债板块，地产销售回暖对地产债、城投债均属于利好。不过就本轮而言，在当前房地产企业资金到期压力较大、风险事件发生较多的背景下，地产债市场仍应谨慎参与。相比之下，我们更加推荐中短期限、中低评级城投，在“销售底”得到数据验证时，关注相应投资机会。

风险提示 新冠疫情超预期，货币政策超预期、房地产政策不及预期。