撰文 | 廖阳勇
编辑 | 岐 岐
3月22日瑞尔港股上市首日市值超80亿港元。
这是距A股“牙茅”通策医疗上市25年后，第二家主板上市的国内口腔医疗机构。
在2021年瑞尔集团、牙博士医疗、中国口腔医疗集团三家都向港交所提交了招股书。
瑞尔今年1月其实已是第二次提交，其曾于去年7月首次递表，但招股文件已于去年年底失效。
这次上市，更多像是瑞尔为了完成对赌协议所设的目标，而做的无奈之举。
毕竟目前瑞尔财报并不好看，导致开盘即破发，可能在一定程度上影响短期市值。
俗话说“金眼银牙铜骨头”，口腔医疗服务被公认为好赛道，这是一个千亿级市，从各研究机构普遍测算年复合增长率为9-11%之间。
然而瑞尔近三年却持续亏损，2019至2021财年共亏掉17亿，陷入增收不增利的怪圈。
让人不禁怀疑，行业应该是好行业，但公司可能不是好公司？
毛利率将近通策一半，在消费医疗和口腔产业中垫底
瑞尔目前的亏损，主要原因是上市前的多轮股权融资，均为可转换可赎回优先股，其以公允价值计量且变动计入当期损益。
随着其估值提升，造成利润表上的公允价值变动损失。2019至2021年优先股公允价值变动损失占亏损总额62%。
2019至2021年经调整净利润分别为-0.99 亿元、-1.65 亿元、0.70 亿元。这一部分亏损的原因是毛利率偏低。
近三年瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%和24.1%，营收规模和薇美姿（“舒客”牙膏）接近，毛利率却不及其一半。
这完全不符合人们对牙科暴利的认知，在消费医疗和口腔相关行业都属于较低水平。医美普遍毛利率在50%以上，而眼科也普遍在40%以上，口腔行业平均毛利率为41%。
瑞尔目前的盈利能力不足，可能问题出在其成本结构和业务结构。
高端定位配备高薪牙医，牙医紧俏拖累成本表现，人力占比超行业水平
消费医疗行业有三大主要成本，人力成本、耗材成本、销售费用（营销推广）。
按对医生的依赖程度由低至高，分别为植发、轻医美、眼科、整形和牙科。诊疗标准化程度越高，对医生的依赖程度相对越低。
而牙科的高值项目如种植牙和正畸，高度依赖于医生的专业技术和经验。然而，目前我国牙医数量仍存在较大缺口。
2019年我国口腔执业（助理）医师人数为24.5万，8年CAGR为11.2%，增速不低，但如果想赶上韩国的水平，我国牙医仍需新增45万人。
来源：详解口腔专科市场，探寻连锁化率提升之路，国海证券
培养一个口腔执业医师，至少需要6年，而成为独当一面的牙医需要10年左右。
成熟牙医是稀缺资源，例如全国掌握种植牙技能的牙医占比约20%，因此医生议价能力更强，也导致口腔人力成本占比高于眼科、植发。
而且设立一个牙科诊所，只需要约100-150万起始资金，在各类诊所中属较低水平，牙医自立门户的门槛不高。为了不让好牙医流失，各口腔机构高薪养医的做法也很普遍。
截至2021年9月，瑞尔拥有882名牙医，平均执业年限为12年，对比牙博士373名牙医平均执业6年，可见瑞尔注重抢占优质医生资源，来支撑其高端定位，但也必然导致其人力成本更高。
瑞尔集团2021财年雇员福利开支占收入38.6%，是最大的成本/费用项目，这一比例在消费医疗都处于较高水平。
但和可恩、牙博士不同，瑞尔花在营销推广上的费用占比很小，间接说明专业稳定的牙医团队起到了作用，可以靠口碑和复购引流。
高值项目种植和正畸的收入占比偏低，牙椅单产不及牙博士
牙椅单产是衡量口腔医疗机构的经营效率的核心指标，通策医疗和瑞尔牙椅单产都是120 万元/台，而牙博士牙椅单产为210万元。
主要差异来自于业务结构。牙科业务主要分为四大类：种植、正畸、儿童齿科及综合服务项目。其中种植牙科业内单价8千-2.2万元，隐形正畸价格2-6万元，是高价项目，也是利润的主要来源。
牙博士2020年正畸和种植的毛利率分别为54.3%和61.5%，均比综合服务的48.4%毛利率高。
各口腔医疗集团的2020年业务收入占比，来源：各公司财报和招股书
瑞尔集团旗下瑞尔齿科和瑞泰口腔分别定位高端和中端市场，价格水平分别比三甲医院高25%和10%左右。但是业务收入结构上，种植和正畸两大高值项目占比不高。牙博士因为主打种植牙，2020年毛利率达到55.5%。
虽然种植体集采已成定局，但耗材成本占比种植牙收入仅20%，主体成本仍为人力和房租摊销等，集采对价格冲击小，可能反而导致种植牙毛利率上升。
所以如果瑞尔不想办法提高种植和正畸的收入占比，扭转低毛利率，就很难摆脱增收不增利的困境。
口腔行业连锁化优势不明显，高度分散的红海市场，瑞尔全国扩张路漫漫
口腔医疗普遍采用连锁扩张来跑马圈地，以期乘着市场高速增长的东风成为行业头部。2017年底，瑞尔集团定立了2025年千店计划，但截止上市前共计运营111家诊所/医院，仅完成十分之一目标。
扩张的主要障碍还是医生资源问题。瑞尔的医生主要靠挖，体现在第三方人力资源服务始终是集团前五大供应商之一。而通策医疗背靠“杭州口腔医院”老公立改制而来的医疗品牌，可以源源不断地获得医生供应。
此外，牙科是劳动密集型行业，主要依赖医生手工操作，难以标准化，可复制性差。同时耗材成本占比平均为15%，向供应商压价对利润作用有限。因此连锁经营的成本优势、管理优势并不明显。
这也体现在行业集中度上，目前口腔医疗CR5不足9%，是高度分散的市场。口腔医疗民营化程度很高，民营规模占比70%，仅次于医美，导致这个市场很早就进入红海，竞争激烈。
民营口腔医疗服务市场竞争格局，来源：招股说明书
就算是拥有近2000张牙椅的龙头通策医疗，上市25年，也只占2.4%的市场份额，仅49家机构，主要分布在浙江，说明口腔医疗的全国连锁化道路并不好走。
大部分的口腔集团都有很强的地域性，像小白兔主要在西安，中国口腔医疗主要在温州，恒伦在太原，可恩在山东，蓝天在广西，华美口腔在成都等。
其它全国性的竞争对手如欢乐、佳美和拜博等也有15至25年的历史，连锁扩张结果均不及预期，对比眼科，口腔连锁化率偏低。
瑞尔集团选择了全国连锁这样一条不好走的路，还要抢时间抢先机，所以对资金需求很大，否则也不会选择对赌后流血上市。
总之，瑞尔目前由于医生成本高，高值业务占比低等原因，导致毛利率远低于行业均值。
虽然2021年调整净利后勉强盈利，未来连锁化的道路也注定坎坷。上市破发是预料之中的事，短期内市场可能不会看好瑞尔的前景。
参考资料：
1. 口腔医疗服务行业深度报告：详解口腔专科市场，探寻连锁化率提升之路，国海证券
2. 2019口腔医疗迎来黄金时代，消费升级催生蓝海市场，平安证券
3. 2020中国口腔医疗行业报告：后疫情时代的消费升级与数字化机遇，医趋势
4. 2020年口腔医疗白皮书，动脉网
5. 医药行业:未来十年，十倍成长，预计种植牙行业年均复合增速达25%，东兴证券
6. 口腔医疗服务行业深度报告：连锁化趋势明显，头部公司大有可为，太平洋证券
