文：权衡财经研究员余华丰
编：许辉
浙江万得凯流体设备科技股份有限公司（简称：万得凯科技）创建于2016年，位于“中国阀门之都”——浙江玉环，是一家集产品设计与开发、生产与销售及贸易为一体的专业水暖阀门企业。最近的一家玉环公司上市是2020年的海德曼，使得玉环的上市公司数量达到8家。
2月14日，万得凯科技回复了第二轮问询。此次拟在创业板上市，保荐机构为国泰君安证券，本次拟公开发行股票数量不超过2,500万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%，拟募资5.19亿元用于年产10,000万件阀与五金建设项目、年产4,200万件阀与五金扩产项目(越南)和研发中心建设项目。
万得凯科技由连襟俩家庭合计持股96.48%，董事长周边风险多达数百条；产品单一，外销占比高，代加工难谈品牌自主；客户集中度高，外协加工商存在关联方，人均费用研发不抵销售；铜价波动影响大，存货跌价风险大；流动比率和速动比率略低于同行，关联方担保达4.44亿元。
连襟俩家庭合计持股96.48%，董事长周边风险多达数百条
万得凯铜业成立于2003年12月1日，玉环县万得凯五金制品厂（普通合伙）持股50.97%，香港港荣协和有限公司持股49.03%。前者为钟兴富和陈方仁对半出资，后者由钟兴富100%控股。2016年8月8日，万得凯科技由钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪桂苹、汪素云等6名自然人发起设立，2017年1月万得凯铜业所有的经营性资产、业务和人员全部并入万得凯科技。重组后，万得凯铜业不再从事具体的经营业务。
报告期末，钟兴富直接持有公司24.27%股份，其配偶汪素云直接持有公司11.20%股份，其子陈金勇直接持有公司11.20%股份，钟兴富一家合计持有公司46.67%股份；陈方仁直接持有公司24.27%股份，其配偶汪桂苹直接持有公司11.20%股份，其子陈礼宏直接持有公司11.2%股份，陈方仁一家合计持有公司46.67%股份。汪素云、汪桂苹系姐妹关系，钟兴富与陈方仁系连襟关系。
万得凯科技控股股东及实际控制人为钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪素云、汪桂苹六人。钟兴富担任公司董事长，陈方仁担任公司董事、总经理，陈金勇、陈礼宏分别担任公司董事、副总经理，汪素云、汪桂苹均在公司行政部任职。同时，钟兴富、陈方仁还分别通过台州协力间接持有公司1.54%股份。
本次发行前，实际控制人钟兴富、汪素云、陈金勇家庭以及陈方仁、汪桂苹、陈礼宏家庭直接及间接持有公司96.48%的股份，本次发行后，两个家庭合计仍直接及间接持有公司72.36%的股份，处于绝对控制地位。2017年3月10日，为了进一步保持公司实际控制权的稳定，钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪素云、汪桂苹等六人签署《一致行动协议》，最终以钟兴富的意见为准。
值得注意的是，钟兴富曾先后任职多家企业，查公开资料显示，钟兴富周边风险超200条，预警提示也多达72条。特别是其担任董事的玉环市双环小额贷款有限公司，涉及多条法律诉讼。钟兴富和陈方仁均持股玉环市双环小额贷款有限公司，比例均为4%。
2019年12月12日，万得凯科技注册资本增至7,500万元。新增注册资本500万元由台州协力以货币方式认缴，台州协力为公司员工持股公司，增资价格均为2元/股。公司董事会以2019年末股份支付影响前扣除非经常损益基本每股收益0.9043元/股为基础，按照8倍市盈率确定股票公允价格为7.23元/股，因此公司2019年一次性确认上述股份支付费用1,406.87万元。
产品单一，外销占比高，代加工难谈品牌自主
万得凯科技一直致力于水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施。公司产品主要面向北美、欧洲等发达国家和地区。
2018年-2021年1-6月，万得凯科技的营业收入分别为4.15亿元、5.12亿元、5.59亿元和3.2亿元，2019年较2018年增长23.37%，2020年较2019年增长9.18%；各期净利润分别为5376.66万元、5111.36万元、7033.96万元和4430.82万元，2019年较2018年下滑4.93%，2020年较2019年增长37.61%。
报告期内，主营业务毛利率分别为25.18%、23.52%、26.41%和27.53%。2018年-2021年1-6月，公司阀门类产品销售收入占比分别为51.62%、62.38%、64.78%和67.25%；管件收入占比分别为48.19%、37.38%、34.11%和31.55%。
万得凯科技与同行业公司相比，现阶段产品相对单一，尚未形成成套的供应能力。从经营情况来看，艾迪西、埃美柯等公司产品线较为丰富，除铜制品外，还有其他不锈钢、铸铁等材质的水暖器材，涵盖多个领域，外销、内销并重，经营规模较大。
万得凯科技产品基本为自营出口，外销收入占比较高。报告期内公司外销收入占主营业务收入的比重在96%左右。其中对美国销售占公司主营业务收入的比重分别为77.05%、73.10%、73.76%和64.91%，各国收入中美国业务收入占比最高。
近年来，国际贸易环境变化，2018年6月15日，美国政府正式发布了针对中国产品的加征关税清单，对500亿美元关税清单上的中国产品征收额外25%的关税。2018年9月18日，美国政府公布新一轮针对中国产品的加征关税清单，自2018年9月24日起对2000亿美元关税清单上的中国产品加征10%的关税，并自2019年5月10日起提升至25%。2018年9月的“2000亿美元关税清单”涵盖了公司绝大多数对美出口产品。截至目前，公司的阀门、管件等主要产品仍被纳入加征关税的清单。
公司销售的产品中，仅阀门产品享受出口退税。报告期内，出口免抵退税额（应退税额）分别为3,134.16万元、4,322.08万元、4,499.21万元和2,595.26万元，报告期内平均退税率分别为15.22%、14.24%、13.00%和13.00%。
此外，公司客户主要为知名的水暖设备系统制造商或品牌渠道商，公司主要通过ODM或OEM方式为其供货。由于采取OEM/ODM方式生产，缺乏自有的消费品牌，也缺乏渠道直达终端消费者，使得公司和产品难以在终端消费市场中建立品牌形象，存在对渠道商一定的依赖。
客户集中度高，外协加工商存在关联方，人均费用研发不抵销售
报告期各期，万得凯科技来自前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为61.82%、59.61%、62.14%和58.90%，公司客户集中度相对较高。虽然公司销售收入主要集中于RWC、Watts、Oatey 等下游知名的水暖阀门生产商，但如果未来公司技术水平、产品质量以及持续改进能力不足，则可能影响公司与主要客户的业务合作，对公司的发展造成不利影响；另一方面，如果公司的主要客户自身出现业绩下滑甚至经营困难，同样会导致其对公司产品的需求量降低，从而对公司的经营业绩产生直接的不利影响。
报告期内，公司外协加工费金额分别为3,268.59万元、5,200.81万元、6,143.99万元、3,099.50万元，占主营业务成本比例分别为10.52%、13.29%、14.95%和13.38%。值得注意的是，2019年公司新增前五大外协加工商为玉环精纳阀门产品配件厂（普通合伙）。其成立于2018年，系实际控制人的亲属汪礼琴配偶徐敬伯的姐妹徐灵华参股20%的企业，注册资本为10万元。2019年和2020年交易金额分别为291.44万元和407.97万元。
此外，台州雅颂金属制品有限公司是万得凯铜业前员工陈招渭控制的公司，陈招渭于2017年离职万得凯铜业并成立台州雅颂金属制品有限公司。2018年-2020年其与公司交易金额分别为431.03万元、371.66万元和356.04万元。
台州腾兴阀门有限公司系公司前监事滕文才之子滕刚控制的公司，为公司提供少量机加工服务。报告期内交易金额分别占同期同类交易总额的0.26%、0.44%、0.72%和0.08%。
2021年3月15日-5月11日之间，公司实际控制人钟兴富兄弟的配偶颜金珠曾为玉环同浩的实际控制人。
此外，值得注意的是，报告期内，公司存在少量向客户采购和向供应商销售配件的情况。
报告期内，万得凯科技销售费用分别为877.25万元、943.99万元、1,030.34万元和909.35万元，占营业收入比例分别为2.11%、1.84%、1.84%和2.84%。
报告期内，公司研发费用分别为1,576.35万元、1,717.54万元、1,992.27万元和1,200.88万元，占营业收入比例分别为3.80%、3.35%、3.56%和3.75%。公司研发费用主要由职工薪酬、直接材料、折旧与摊销等组成。若按照创业板三年研发费用要求5,000万元的隐形要求，万得凯科技也是刚刚过线。从数额上看，万得凯科技的研发费用约是销售费用的两倍，但其研发人员数量却是其销售人员的3倍有加。
经测算，公司报告期内未缴纳的社保金额为306.96万元、367.18万元、201.96万元和22.80万元，占利润总额的比例分别为4.93%、6.07%、2.51%和0.43%。报告期内未缴纳的公积金金额为145.15万元、161.22万元、86.96万元和8.68万元，占利润总额的比例分别为2.33%、2.67%、1.08%和0.16%。截至2021年6月末，公司为员工缴纳社保，仍有154人未缴。
截至2021年6月30日，万得凯科技共有员工702人，其中核心技术人员2人，占员工总数的比例为0.28%，研发人员81人，占员工总数的比例为11.54%。截至报告期末，已获得132项专利技术，其中发明专利12项，在无铅铜产品领域具有较强的研发创新能力，不过万得凯冲刺创业板，招股书里并未如其他IPO企业一样披露其员工受教育水平。
铜价波动影响大，存货跌价风险大
万得凯科技生产所需的主要原材料为铜棒和外购零配件等，其中铜棒成本占生产成本的比例约为60%左右。铜棒主要成分为铜和锌，其中铜价是影响铜棒价格的重要因素。虽然公司产品的报价通常以成本加成的方式制定，并根据铜棒等原材料价格的变动情况和汇率变动情况进行相应的调整，公司可在一定程度上将铜价波动的风险转嫁给下游客户，但如果铜棒等原材料价格在短期内大幅波动，则会对公司产生不利影响。如果短期大幅上涨，公司可能无法立刻大幅提价进而降低公司的利润水平；如果短期大幅下跌，则公司的存货将面临跌价的风险。
截至2021年6月30日，万得凯科技存货账面价值为2.56亿元，占流动资产的比例为58.30%。公司存货主要由原材料铜棒和在产品构成，公司主要采用以销定产的模式，产品生产周期约30-60天。存货余额较高降低了公司的存货周转率，加大了公司的流动资金压力。
报告期内，公司应收账款余额较大，截至2021年6月30日，公司应收账款账面价值为1.27亿元，占流动资产的比例为29.07%。
截至2021年6月30日，万得凯科技应收账款账面余额为人民币1.342亿元，坏账准备为人民币671.46万元，账面价值为人民币1.275亿元；截至2020年12月31日，万得凯科技应收账款账面余额为人民币1.243亿元，坏账准备为人民币622.15万元，账面价值为人民币1.181亿元；截至2019年12月31日，万得凯科技应收账款账面余额为人民币1.099亿元，坏账准备为人民币549.52万元，账面价值为人民币1.044亿元。
流动比率和速动比率略低于同行，关联方担保达4.44亿元
报告期各期末，万得凯科技流动比率分别为1.74倍、1.27倍、1.60倍和1.33倍，速动比率分别为0.74倍、0.7倍、0.87倍和0.54倍，其中2021年1-6月由于订单大幅增加、铜价上涨以及国际货运运力紧张，存货规模增加，速动比率有所下降。报告期各期母公司资产负债率分别为47.93%、52.39%、43.26%和48.72%。报告期各期末，公司流动比率和速动比率略低于同行业公司，资产负债率略高于同行业公司。
报告期内，关联方为万得凯科技银行贷款进行担保金额合计为4.44亿元，尚未履行完毕的担保借款金额为1.13亿元。
