基本结论

短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上。疫情对消费者信心和消费需求造成显著冲击，但是随着疫情常态化，我们预计这种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是无症状对确诊的病例转化率降低，随着疫苗覆盖度提升、疫情威胁减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大，中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。

复盘上轮通胀对利润端的影响。调味品零售价格指数近10 年显著跑赢居民消费价格指数CPI 和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。酱油：毛利率直接受到原材料影响小幅下降，而净利率往往在产品提价后1-2 个季度经历“V”型走势，销售费用上升引发净利率显著下滑3%-5%。恒顺醋业：上一轮成本压力持续超过2 年，主要原因在于糯米和包材价格交替上涨，且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大，且很快在提价后1 个季度得以修复。净利率波动较大，且对销售费用非常敏感。涪陵榨菜：由于青菜头可以提前储备，榨菜的原材料压力通常延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性，因此净利率弹性更大，季度间的变动常超过10%。安琪酵母：受益于行业龙头地位，受成本挤压后能够迅速且多次提价对冲，因此毛利率和净利率变动幅度均不大，兴发集团(600141)2022 年Q1业绩预增公告点评：农化产品及新材料维持高景气 公司2022Q1业绩超预期兴发集团(600141)2022 年Q1业绩预增公告点评：农化产品及新材料维持高景气 公司2022Q1业绩超预期且修复速度比较快。

本轮涨价影响不同之处在于：1）本轮成本涨幅上限近乎翻倍，给各公司造成的压力也更大。2）本轮成本上涨持续时间更久，从2020Q3 开始，已经持续上涨6 个季度，且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之外，均在6 个季度内结束。3）本轮均集中在2021Q3 提价，提价幅度相较上轮略高。4）本轮对毛利率和净利率的冲击更大，毛利率和净利率对成本上涨的反馈也更及时。

毛利率的敏感性分析测算。酱油：提价可以对抗通胀，中性情况下，总成本温和上涨2%时，毛利率仍能增加1%，千禾味业的情况更为乐观。恒顺醋业、涪陵榨菜：原材料价格已经下行，利润上升空间最为确定，中性假设毛利率将增加2%。安琪酵母：倘若糖蜜价格继续上涨，毛利率面临下降3%的风险。综合考虑安琪酵母计划3 个水解糖项目，成本压力对毛利率的冲击有望减轻至2%。

投资建议

我们认为今年3 月的疫情对餐饮端将造成显著压力，也阻碍了KA 渠道促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动，但是长期缺乏持续的动力。

调味品作为生活必需品，需求弹性小，行业所受疫情冲击有限，且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于5 年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善，以时间换空间，静待拐点出现。结合估值及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。

风险提示

疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险