经济周期底部、叠加疫情反弹，制造业和非制造业均出现收缩，带动综合PMI 显著下行。3 月，制造业PMI 环比下降0.7 个百分点至49.5%，低于市场预期（49.8%），结束4 个月的连续扩张。3 月，建筑业商务活动指数微升0.5 个百分点至58.1%，服务业商务活动指数下降3.8 个百分点至46.7%，两者综合影响下非制造业PMI 较前期下降3.2 个百分点至48.4%，低于市场预期（50.3%）。综合PMI 结束6 个月的扩张，从前期的51.2%降至3 月的48.8%。我们认为，一季度经济见底背景下，疫情扩散至沿海多个省份使得制造业PMI 下探幅度加大；财政支出带动基建继续支撑建筑业回暖，服务业明显受疫情拖累、复苏停滞。

需求显著回落，制造业出现被动补库存迹象。今年1-2 月，企业融资需求偏冷反映出固定资产投资有待改善，叠加消费受疫情拖累的影响，我们认为内需将维持低迷：3 月，制造业新订单指数下降1.9 个百分点至48.8%，回归荣枯线以下。外需方面，海外生产恢复逐渐替代国内出口订单，制造业新出口订单指数继续下探，从前期的49.0%降至3 月的47.2%。整体需求疲软的背景下，制造业原材料和产成品库存指数出现分化：3 月，原材料库存指数下降0.8 个百分点至47.3%，产成品库存指数回升1.6 个百分点至48.9%，反映出需求疲软导致去库存放缓，制造业出现被动补库存迹象。

制造业库存承压拉低生产，华泰证券(601688)2021年年报点评：科技转型提升综合竞争力 盈利能力持续提升华泰证券(601688)2021年年报点评：科技转型提升综合竞争力 盈利能力持续提升叠加大宗商品价格回升的影响，采购出现“量跌、价升”现象。3 月，新订单与产成品库存差额出现反转，从前期的3.4 个百分点降至-0.1 个百分点，显示出制造业库存压力上升。库存承压导致制造业生产反季节走弱，生产指数从前期的50.4%降至3 月的49.5%。3 月，制造业生产放缓，叠加疫情防控对物流的负面影响（制造业供应商配送时间指数降至46.5%），制造业采购量指数（48.7%）和进口指数（46.9%）较前期分别下降2.2 和1.7 个百分点。地缘政治因素和海外经济复苏双重推动下，大宗商品价格出现整体回升：3 月，镍矿石 （+29.8%）、天然气（+27.3%）、铁矿石（+14.1%）、石油（+12.6%）的价格涨幅较显著。受此影响，制造业主要原材料购进价格指数从前期的60.0%升至3 月的66.1%，出厂价格指数从前期的54.1%升至3 月的56.7%，我们预计这将推高3 月PPI 环比增速约0.4 个百分点。

此次需求回落对中型制造业企业影响显著，小型企业收缩趋势有所好转。3 月，大型企业PMI 下降0.5 个百分点至51.3%，为今年最低值；中型企业PMI 下降2.9 个百分点至48.5%，为2020年2 月以来的最低值；小型企业PMI 回升1.5 个百分点至46.6%，为今年最高值。不同规模企业复苏趋势主要受需求端影响，与3 月各类型企业新订单指数的变动幅度一致：大型企业（-1.6 个百分点）、中型企业（-5.3 个百分点）、小型企业（+2.3 个百分点）。

“预期转弱”的压力仍在，稳增长的前提是稳预期。3 月，建筑业（60.3%）、制造业（55.7%）、服务业（53.6%）的预期指数仍处于荣枯线上，但较前期分别下降5.7、3.0、6.0 个百分点。正如我们在《2022 年政府工作报告——“主动作为”，稳住的不只是增长》中的观点，调整预期在宏观政策中有着不可忽略的重要性，因为预期有自证的特征（self-fulfilling prophecy），如果不及时调整失衡的预期，宏观政策的有效性将会减低。我们依旧强调内需对提振2022 年经济增长的重要性：不论是信贷扩张推动投资改善、还是在稳控疫情的同时保障消费复苏，都将对稳预期和稳增长提供支撑。