摘要

2021年下半年以来，欧洲天然气库存降至近五年低位，而2022年一季度的俄乌冲突使得37%的欧洲天然气供应暴露在地缘风险之下，市场短缺“雪上加霜”。二季度以来，欧洲用气需求进入淡季，天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮补库周期。3月23日，欧盟委员会提出[1]，欧盟成员国的天然气库存填充率需在2022年11月1日前达到80%，而截至4月末，其库存填充率仅有33%。进入后半年补库阶段，俄罗斯油气风险可能犹在，欧洲天然气“近渴”迫在眉睫，液化天然气（LNG）“远水”补充对市场平衡的影响则成为了欧洲气价走向的关键。

本篇报告聚焦欧洲天然气库存危机，从LNG接收能力、输出能力和市场“可支配”贸易量三个角度，分析了欧洲依靠加量进口LNG来实现2022年库存目标是否具备技术上的可行性。

2021年欧洲天然气市场陷入库存危机：高需求、低供应

在2020/21年取暖季超季节性延长和欧洲国家疫情后经济生产活动复苏的双重压力下，2021年欧洲天然气库存的修复起点被迫延迟，而在自有产量、LNG进口和俄罗斯管道气（PNG）进口减量的共同压制下，欧洲天然气库存在6月降至历史绝对低位。随着取暖季临近，欧洲天然气市场供应担忧不断强化，叠加北溪2号管道未能如期缓解短缺，欧洲天然气价格在4Q21快速攀升，吸引大量LNG运至欧洲，却难以修复受损严重的库存，欧洲以低于历史同期均值16%的库存绝对低点进入2021/22年取暖旺季。

2022年欧洲天然气库存缺口亟待修复：新风险、新目标

在冬季天气表现正常、气价中枢显著抬高和LNG进口持续加量的共同支撑下，欧洲天然气市场在“弱平衡”中度过了2021/22年取暖旺季，欧洲气价也于高位企稳。然而，预期之外的俄乌冲突为“脆弱”的欧洲天然气市场带来了新风险，欧洲气价在1Q22再度大涨。在供应风险高企的背景下，欧盟提出天然气库存填充率需在11月前达到80%的新目标，而我们认为，从历史经验来看，为保证欧洲天然气价格能够在取暖旺季内保持平稳，库存起点或需达到90%。截至4月底，欧洲天然气库存量为367亿立方米，填充率为33%，这意味着欧洲需要在5-10月期间补充520-630亿立方米的天然气库存才能在取暖季前实现80-90%的新目标，也就是2022年后半年欧洲天然气市场所面临的补库“近渴”。

极端情形下，欧洲天然气实现补库目标仍有较大挑战

我们为俄罗斯PNG供应减量设定了三种情景假设：一是极端情形，俄罗斯PNG供应减少至零；二是中性情形，为了完成欧盟削减三分之二俄气依赖的目标，欧洲需减少60-65%的俄罗斯PNG进口；三是乐观情形，维持现有流量，即俄罗斯PNG减少30%。在控制了供需平衡表的其他变量后，我们测算得到，为达到80%-90%的库存填充目标，极端情形下欧洲需要在5-10月进口850-970亿立方米LNG，中性情形下需要620-730亿立方米，而在乐观情形下仅需390-510亿立方米。也就是说，极端情形下，欧洲的LNG日均流量需要在5-10月维持在4.65-5.25亿立方米/天，而这样的LNG进口流量是否具备技术上的可行性，我们将从以下三方面进行判断：

►从欧洲LNG接收能力来看，当前欧洲（欧盟+英国）LNG的再气化产能为2150亿立方米/年，2022年1-4月已进口535亿立方米LNG，剩余接收能力约为1615亿立方米；日均产能为5.89亿立方米/天。也就是说，欧洲LNG再气化产能利用率达到79%-89%则可以满足极端情形下的LNG进口需求。但我们提示，欧洲内部各国LNG接收能力分布存在较大的不均匀性，或将带来LNG进口后的再运输和再分配风险。

► 从全球LNG输出能力来看，当前全球LNG液化产能为17.3亿立方米/天，2021年实际释放产能为14.4亿立方米/天，其中有2.6亿立方米/天去往了欧盟和英国。若在2022年5-10月，全球液化产能全数释放，则将较去年增加约3亿立方米/天，而同期在极端情形下，欧盟和英国的LNG进口流速需较2021年均速增加2.0-2.6亿立方米/天，占全球LNG总出口增量的70-90%。也就是说，在俄罗斯PNG供应降至零的最极端情形下，5-10月的全球LNG出口增量几乎全部运往欧洲，才可以实现其补库目标，而我们认为这或许存在较大难度。

► 从欧洲LNG进口货源来看，据IEA预测，2022年全球LNG总贸易量有望达到5600亿立方米左右，那么5-12月全球预计仍将有3731亿立方米的LNG贸易量，按2021年37%的现货和短期合约比例计算，其中将有1381亿立方米LNG贸易量处于“灵活支配”状态。在极端情形下，欧洲要实现库存目标，则需要进口全球30-40%的灵活货源。

基于以上估算，我们认为欧洲具备在极端情形下实现80-90%的天然气补库目标所需的LNG接收能力，但其内部的再分配风险仍存，而输出端的瓶颈风险较大，同时需要更多的现货采购货源。此外，美国或将成为欧洲进口LNG的最主要来源，双方年贸易量或不仅限于约定的400亿立方米。当前美国液化产能利用率已达到92%，进一步扩大对欧LNG出口的空间较为有限。基于我们的判断，5-10月美国向欧洲的LNG出口流速或将在0.8亿立方米/天（遵循400亿立方米贸易协定）和2.1亿立方米/天（今年1-4月均速）之间，对极端情形下欧洲补库所需LNG总量的贡献大概在15%-45%。

价格预测：供给弹性不足，需求季节性波动驱动欧洲气价

往前看，在输出端绝对能力和接收端分布不均的共同掣肘下，欧洲LNG供应的弹性较为有限，这使得欧洲天然气库存修复在极端情形下仍将面临较大挑战。叠加地缘冲突尚未结束，整体而言，2022年欧洲天然气市场仍将面临诸多不确定性。短期来看，我们认为欧洲天然气价格有望在淡季补库阶段趋稳，但由于库存修复仍有难度，俄罗斯天然气供应风险也并未解除，因而欧洲天然气价格中枢的支撑或将延续。从当前荷兰TTF天然气远期合约价格来看，我们判断欧洲天然气价格中枢或将在2H22处于20-30美元/百万英热之间。

正文

2021年下半年以来，欧洲天然气库存降至近五年低位，成为全球能源市场的关注焦点。而2022年一季度的俄乌冲突使得37%的欧洲天然气供应暴露在地缘风险之下，市场短缺“雪上加霜”。二季度以来，随着欧洲用气需求进入淡季，天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮补库周期。3月23日，欧盟委员会提出，欧盟成员国的天然气库存填充率需在2022年11月1日前达到80%，而截至4月末其库存填充率仅有33%。进入后半年补库阶段，俄罗斯油气风险可能犹在，欧洲天然气“近渴”迫在眉睫，LNG“远水”的补充对市场平衡的影响则成为了后半年欧洲气价走向的关键。

本篇报告聚焦欧洲天然气库存危机，对2021年库存历史低位背后的基本面驱动因素进行复盘分析，并在俄罗斯天然气供应风险的压力情境下，对欧洲（包含欧盟和英国、合计28个欧洲国家）实现库存目标所需的LNG进行了量化测算。此外，我们从LNG接收能力、输出能力和市场“可支配”贸易量三个角度，分析了欧洲依靠加量进口LNG来填补库存是否具备技术上的可行性。

2021年欧洲天然气市场陷入库存危机：高需求、低供应

天然气市场具备极强的周期性特征。天然气需求具备明显的季节性，对于北半球国家来说，取暖季为天然气的需求旺季，一般为每年的11月至次年3月，而4月至10月则为需求淡季。需求的季节性使得天然气库存具备清晰的周期性，即在11月至次年3月为去库阶段，而从4月开始库存修复、直至进入下一个取暖旺季。

欧洲天然气库存在2021年补库阶段降至历史低位，支撑气价中枢大幅抬升。在经历了2020年的库存历史高位后，欧洲天然气库存在2020/21年取暖旺季期间（2020年11月至2021年3月）逐步回归历史同期均值，却并未在2021年4月如期进入补库周期。2021年6月末，欧洲天然气库存降至历史同期最低水平，并最终以低于5年均值16%的历史绝对“低起点”进入2021/22年的取暖季。低库存支撑欧洲气价中枢大幅抬升，引发了全球能源市场的高度关注。荷兰TTF天然气价格自2021年6月突破10美元/百万英热历史波动上限，步入快速上行通道，直至10月初触顶40美元/百万英热的历史最高水平，累计涨幅高达323%。

图表: 2021年全球天然气价格均出现大幅走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

为探究2021年欧洲天然气库存危机背后的基本面成因，我们对2021年4月-12月期间，欧洲天然气库存降至并持续于历史低位背后的市场供需情况进行三阶段复盘，发现年初天然气消费的超季节性增长和年中以自有产量、LNG进口和PNG进口为代表的欧洲天然气供应减量为2021年欧洲天然气市场陷入库存危机的核心基本面驱动。考虑到数据的可得性和代表性，本篇报告使用的欧洲市场供需数据覆盖欧盟和英国、合计28个欧洲国家。

取暖季超预期延长叠加疫后生产活动复苏，天然气库存修复起点有所推迟

库存修复起点延迟，超季节性的消费需求为主导因素。从补库周期的起点开始，我们发现2021年欧洲天然气库存的修复起点有所延迟。基于2016-2020年的历史经验，欧洲天然气库存一般会在4月进入补库周期，月度平均补库量大约为74亿立方米，但2021年4月欧洲天然气库存并未开始修复、甚至出现小幅消耗，月末库存为335亿立方米，低于3月末的337亿立方米。通过分析欧洲天然气市场的基本面变动，我们发现需求的超季节性抬升是库存并未如期开始修复的主导因素。2021年4月欧洲市场天然气消费量为14.5亿立方米/天，高于5年同期均值26%。

图表:2021年4月欧洲天然气库存并未开启补库…

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表: …消费的超季节性增长为主要原因

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

从历史数据来看，欧洲天然气的需求总量和细分结构均较为稳定。2016年以来，欧洲天然气需求量大约保持在4700-4900亿立方米/年，2021年总需求量为4886亿立方米，同比小幅提升4%。从应用领域来看，欧洲天然气需求可以划分为工业、电力、住宅和商业四个部分，其占比也基本稳定，分别贡献了总需求量的25%、30%、27%和11%。从国家需求来看，德国、意大利、英国、荷兰和法国为天然气的主要消费国，2021年其共同贡献了欧洲天然气消费总量的67%。

图表: 欧洲天然气消费主要来自于四个领域

资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部

图表: 德、意、英、荷、法为欧洲天然气的需求主力

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

欧洲天然气需求由天气情况和经济活动共同驱动。由于缺乏欧盟和英国整体天然气月度消费的分领域数据，我们将德国、意大利、英国、荷兰、法国五个欧洲国家（下称“欧洲五国”）的天然气月度消费细分数据作为样本，进一步对欧洲天然气消费的结构和主导因素进行分析。可以看到，欧洲五国与欧洲整体的天然气消费情况基本一致，也在2021年4月出现超季节性增长，较5年平均水平增加了23%。基于欧洲五国2018年以来的天然气月度消费情况，可以看到住宅和商业需求是天然气消费季节性的主要来源，其主要受到天气情况及取暖需求的影响。相较之下，工业和电力领域的天然气需求相对稳定，其主要受到欧洲经济活动的影响，表现为同比增速与欧盟和英国的GDP增速较为一致。

此外，天然气在工业和电力领域的消费需求也会受到其使用成本的“负反馈”影响。比如，在天然气相对煤炭的使用成本偏高时，会带动气、煤转换，从而减少天然气的消费需求。以荷兰TTF天然气价格、荷兰工业和电力领域的天然气需求和其煤气转换平价水平为例，在2018年至2021年上半年期间，荷兰天然气价格始终低于煤气转换平价水平，其工业和电力领域的天然气需求则一直在4800-6700立方米/天的区间里波动，而在2021年6月以来，荷兰天然气价格向上突破煤气转换平价后，天然气在荷兰工业和电力领域的消费快速减少至4000立方米/天附近波动。

图表: 2021年4月欧洲五国用气需求表现超季节性

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: 天然气需求的季节性主要来自住宅和商业领域

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: 工业和电力领域的需求则与经济活动相关…

资料来源：路透社，彭博资讯，中金公司研究部

图表: …同时也会受到天然气价格的“负反馈”影响

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

回到2021年4月，我们发现欧洲五国在住宅和商业、工业和电力领域的天然气需求均发生超季节性增长。其中，2020/21年取暖季的延长使得住宅和商业领域的天然气需求在2021年4月达到历史同期最高水平，较5年同期水平提高了29%，贡献了总消费较同期均值增量的66%。此外，欧洲国家疫情后的经济活动修复也对工业和电力领域的天然气需求提供了支撑。欧盟和英国GDP同比增速在2Q21达到疫情后的最高水平，分别为14%和24%，虽然背后有低基数效应的影响，但的确带来了欧洲工业和电力领域天然气需求的超季节性表现。2021年3-4月，欧洲五国工业和电力领域的天然气需求均处于历史同期最高水平。

图表: 取暖季延长使住宅和商业领域的用气需求提高

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: 疫情后的经济复苏支撑工业和电力领域的需求

资料来源：路透社，中金公司研究部

产量下滑叠加进口减量，供应缺口拖累库存淡季修复

随着天然气消费逐步回归常态，欧洲天然气库存在2021年5月正式步入补库周期，但当时库存已低于近5年同期均值近27%，处于历史相对低位。而在6月末，欧洲天然气库存正式降至历史同期的最低点，并一直持续至10月末、即下一个取暖季开始之前。在此期间，欧洲天然气消费基本处于历史同期均值及以下区间，而欧洲市场天然气供应侧的缺口成为了淡季修复的最主要拖累项。

欧洲天然气供应具备较高的对外依存度。2021年，欧盟和英国天然气市场的总供给量为4660亿立方米，其中自有产量为840亿立方米，净进口量为3820亿立方米，对外依存度高达83%。分国家来看，德国、英国、意大利、法国、荷兰的天然气供应量位居前列，分别为880亿立方米、773亿立方米、745亿立方米、396亿立方米和359亿立方米，但对外依存度情况却相差较大，其中德国、意大利和法国高度依赖进口天然气，对外依存度分别为95%、96%和100%，而英国和荷兰具备一定自有产量，对外依存度分别为57%和39%，而其也分别贡献了欧盟及英国天然气产量中的40%（330亿立方米）和26%（220亿立方米）。

从净进口来源来看，2021年欧洲进口2877亿立方米PNG，占总量的75%，其中来自俄罗斯、挪威、以利比亚和阿尔及利亚为代表的北非国家的PNG分别为1235、1230和412亿立方米，占PNG进口的43%、43%和14%。此外，940亿立方米LNG进口则主要来自美国、卡塔尔和俄罗斯三个国家，分别为252、221和186亿立方米，占LNG进口的27%、23%和20%。

图表: 欧洲天然气供给结构及各国对外依存度

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

图表: 2021年欧洲天然气净进口和产量来源

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

综合来看，欧洲天然气供应可以分为自有产量、LNG进口和PNG进口三个部分，而这三项供应来源均在2021年的需求淡季出现明显减量，具体来看：

►欧洲天然气自有产量加速下滑，其中英国为最主要拖累项。欧洲天然气自有产量在2018年以来始终处下滑通道，同比减速大约保持在-9%附近。其中，荷兰为代表的欧盟国家天然气产量的同比减速大概在-12%左右，而英国产量则基本保持稳定。2021年4-7月，欧洲天然气产量下滑速度大幅加速，同比减速跌至-26%，而英国天然气产出减量为最主要的拖累项。受新冠疫情和管控政策影响，大量英国天然气生产设施的维护计划被迫推迟至2021年夏季进行，造成设备维护期的超季节性延长，使得英国天然气产出在2021年4-7月同比减少46%，对欧洲天然气供应和库存修复进程形成明显拖累。

图表: 2018年以来欧盟和英国天然气产量持续减少

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

图表: 英国产量下滑为2021年产出不足的主要拖累

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

► 亚洲、南美洲夏季天然气需求加量，对欧洲LNG输入形成分流。以中国、日本、韩国为代表的亚洲国家和欧洲地区为全球LNG市场的最主要需求国，而在2021年前三季度，工业活动复苏需求叠加水电表现较差，增加了我国对LNG的进口需求，而韩国也在煤及核电供应减量的背景下加量进口LNG。与此同时，南美洲的干旱天气对巴西、智利等国的水电供应形成明显压制，迫使其加大对天然气的进口。在1-3Q21，全球天然气市场贸易量同比增加231亿立方米，其中分别有310和90亿立方米LNG增量流向了亚洲和美洲，而欧洲的LNG输入量则同比减少了160亿立方米。

图表: 欧洲和亚洲地区为全球LNG的主要需求方

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: 1-3Q21欧洲LNG进口被分流至亚洲和美洲

资料来源：路透社，中金公司研究部

► 俄罗斯PNG运量持续减少，北溪2号未能如期缓解短缺。俄罗斯PNG的流入量自2021年6月起步入下滑区间，成为了压倒欧洲天然气库存修复和供应支撑的“最后一根稻草”。其中，亚马尔-欧洲管道和途经乌克兰的PNG运量下滑最为严重，而北溪2号管道审批进程受阻更进一步加剧了短缺担忧。北溪2号管道具备550亿立方米/年的运输能力，约为2021年俄罗斯至欧洲PNG运量的45%，其在2021年9月完成建设，但并未如期通过审批，11月16日德国能源监管机构宣布暂停北溪2号天然气管道项目的审核进程[2]，使俄罗斯和欧洲天然气供应的紧张关系进一步趋紧。

作为欧洲天然气的最重要供给国，欧洲天然气库存中有大约10%由俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom，下称为“俄气公司”）直接经营，而这部分库存在2021年的补库期间几乎并未修复，从4月初至10月末，俄气公司所经营的欧洲天然气库存仅从22亿立方米增加至41亿立方米，以低于2018-2020年同期65%的水平进入了2021/22年欧洲取暖季。

图表: 俄罗斯PNG输入在2H21以来持续下

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

图表: 俄气公司经营的欧洲天然气库存大幅低于往年

资料来源：GIE，中金公司研究部

LNG进口欲挽狂澜，库存受损积重难返

库存历史低位和俄罗斯PNG供应的减少引发了全球市场对2021/22取暖季欧洲天然气供应短缺的强烈担忧，欧洲气价中枢开始大幅抬升，吸引大量LNG流向欧洲市场，2021年10月，欧洲LNG的月度进口量达到了82亿立方米，较9月环比大幅提升33%，但也未能在取暖季之前挽救积重难返的受损库存，欧洲天然气库存以低于历史同期16%的绝对低点进入取暖旺季，并始终维持在历史同期最低水平。

图表: 欧洲自2021年10月开始加量进口LNG…

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: …但库存受损已经积重难返

资料来源：GIE，中金公司研究部

2022年欧洲天然气库存缺口亟待修复：新风险、新目标

库存损伤仍未修复、地缘风险不期而来，欧洲气价在1Q22再度大涨

2021/22年天然气需求旺季期间，欧洲天然气库存始终处于历史绝对低位，仅在3月下旬开始小幅边际修复，在冬季天气表现正常、气价中枢显著抬高和LNG进口持续加量的共同支撑下，欧洲天然气市场在“弱平衡”中度过取暖旺季，荷兰TTF天然气价格也持续于25-30美元/百万英热的区间企稳波动。

然而，预期之外的俄乌冲突对本就“脆弱”的市场基本面形成了额外的强烈冲击。作为欧洲天然气供应的最重要供应国，2021年欧盟和英国的天然气总供应中有37%来自于俄罗斯。2月24日发生的俄乌冲突及其引发的俄罗斯能源领域的制裁措施为即将到来的欧洲天然气补库周期带来了全新的风险，欧洲天然气价格在1Q22再度大涨，荷兰TTF天然气价格从2月中旬开始向上攀升，直线冲高207%至73美元/百万英热，再创历史新高，欧洲天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮的补库周期。

图表: 俄乌冲突刺激欧洲气价在1Q22再创新高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧盟修订天然气库存填充目标，但待修复缺口可能不止如此

3月23日，欧盟委员会提出，欧盟成员国的天然气库存填充率需在2022年11月1日，即2022/23年取暖旺季之时，达到80%，并在2023年及以后的11月1日达到90%。基于不同成员国的库存水平，欧盟委员会详细设定了2022年8-10月初各国天然气库存的填充目标。

图表: 欧盟委员会设定的2022年欧洲及主要国家的天然气库存填充目标

资料来源：欧盟委员会，GIE，中金公司研究部

当前欧洲天然气库存的储备能力大约为1100亿立方米[3]，截至4月30日，其实际储备量为367亿立方米，填充率为33%，这意味着在今年5-10月、共6个月的时间内，欧洲天然气需要补充520亿立方米的库存。从历史同期补库水平来看，这样的库存填充需求似乎可以接受，2016-2020年5-10月欧洲天然气补库均值为563亿立方米，而2021年同期也达到了521亿立方米。但我们提示，80%的取暖季库存起点其实并不算高，在2016-2020年的11月1日，欧洲天然气库存的平均填充率为92%，而在2021年则仅为77%。

因而我们认为，为保证欧洲天然气价格能够在2022/23年取暖旺季保持平稳，或许需要欧洲天然气库存的填充率在取暖季开始前达到90%，这将要求欧洲天然气库存在今年5-10月期间增加约630亿立方米。

图表: 欧洲天然气储库率在历年取暖季的起点

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表: 不同目标下的欧洲天然气库存填充需求

资料来源：GIE，中金公司研究部

极端情形下，欧洲天然气实现补库目标仍有较大挑战

在经历了供应风险和价格中枢双高的取暖季过后，欧洲天然气库存目标能否实现，对2022年、特别是2022/23年取暖季期间的欧洲天然气基本面和价格表现都尤为重要。当前来看，俄罗斯天然气的实际供应情况仍为2022年欧洲天然气库存修复过程中的最大不确定性因素。俄乌冲突发生以来，天然气市场成为了欧美制裁俄罗斯，以及俄罗斯采取“反向制裁”的焦点领域。德国政府在今年2月宣布暂时停止“北溪2号”天然气管道的审批程序[4]，美国也表示将对该项目实施制裁[5]，北溪2号管道能否开通仍存在极大的不确定性。而俄罗斯也在3月末颁布“卢布结算令”，要求“不友好国家”与俄罗斯的天然气贸易必须以卢布进行结算[6]，市场对俄气供应的担忧进一步升温。此外，仍在持续的地缘冲突也增添了现有俄罗斯天然气、特别是PNG的运输风险，5月12日，乌克兰天然气传输系统运营商（GTSOU）表示，俄乌冲突迫使其暂停了部分俄罗斯PNG中转站的运营，将影响俄罗斯通过乌克兰运往欧洲的PNG中的三分之一[7]。

管道气的供应风险升温使市场将目光转至运输相对灵活的LNG市场。我们也有提到，自2021年10月以来，高企的欧洲气价吸引了大量LNG运往欧洲，以弥补俄罗斯PNG供应减少，但由于马上临近取暖旺季，叠加库存受损积重难返，LNG进口加量并未使欧洲的天然气库存危机得到显著缓解。但随着欧洲顺利度过需求旺季、步入补库周期，俄乌冲突又进一步扩大了俄气供应的可能缺口，LNG增量能否填补俄气缺口成为了欧洲天然气库存能否如期修复的决定性因素。因此，欧洲完成补库目标需要多少LNG、以及这部分LNG增量是否具备技术上的可行性，成为了当前市场普遍关注的问题。

欧洲实现补库目标需要多少LNG？

为测算在俄气供应风险下，欧洲天然气市场需要进口多少LNG才能完成2022/23年取暖季前的补库目标，我们将基于欧洲天然气市场的供需平衡，计算在2022年5-10月期间天然气淡季消费和库存填充所需的天然气总供应量，并在对消费和供应中的自有产量、挪威和北非PNG进口量等控制变量的基准假设下，测算在三种俄罗斯天然气供应的压力情境下，需要进口多少LNG以实现供需平衡。

控制变量假设：产量小幅修复、消费边际回落、挪威和北非PNG保持稳定

英国维修产能回归将拉动2022年欧洲天然气产量同比提升2.5%。2021年欧洲天然气产量下滑速度大幅加速的最主要拖累项是英国天然气产出大幅减量，而其背后是生产设施维护计划推迟所导致的维护期阶段性延长。2021年8月以来，英国天然气产量已经基本恢复至疫情前水平，且截至今年5月13日，英国尚未披露今夏有大规模的产能检修计划，因而我们判断，荷兰等欧盟国家的天然气产出将保持-12%左右的同比减速，而英国天然气产量将在2022年恢复至疫情前水平、从而拉升欧盟和英国天然气自有产量同比提升2.5%。

图表: 截至今年2月，英国天然气产量已大幅修复

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表: 欧盟天然气产量同比增速逐步回归历史区间

资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部

成本压力叠加政策导向，2022年欧洲天然气消费预计或将下降6%。欧盟委员会在3月8日发布的REPowerEU计划[8]中宣布，将在2030年前摆脱对俄罗斯化石能源的依赖，并表示将从减少天然气需求开始。基于我们之前的分析，欧洲天然气消费可分为由天气主导的住宅和商业需求和由生产活动主导的工业和电力需求两部分，而后者也会受到高价格的负反馈影响。

2021/22年取暖旺季已如期结束，并未出现2021年初的超季节性延长，基于我们选择的德国、意大利、法国、荷兰、英国五个欧洲天然气需求代表国家的高频数据，当前住宅和商业领域的天然气需求处于5年均值附近，而在天气表现正常的基准假设下，我们认为欧洲天然气在住宅和商业领域的需求将符合历史平均水平。

而工业和电力领域的用气需求则会受到成本和政策的双重压制。据荷兰TTF天然气远期价格显示，2022年天然气价格将持续位于煤气转换平价之上，叠加可再生能源或也将在欧盟政策的支持下加快扩张，从而进一步对天然气进行替代。基于IEA的预测，2022年欧洲天然气的发电需求将下降5%，而工业领域的用气需求或将重回2020年同期水平。综合以上分析，我们判断2022年欧洲天然气消费将同比下降约6%。

图表: 近期欧洲五国住宅和商业的用气需求表现正常

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: 欧洲气价或将持续高于煤气转换平价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

挪威和北非的PNG运量或将保持稳定。在欧洲的天然气进口渠道中，除了我们将重点研究的LNG和俄罗斯PNG，来自挪威和北非的PNG也贡献了欧盟和英国天然气净进口中的43%。在疫情期间的供应减量过后，挪威和北非运输至欧洲的PNG运输量在2020年11月以来基本保持在4.5-4.8亿立方米/天。我们假定这部分PNG进口运量将在2022年保持稳定。

图表: 挪威-欧洲天然气管输近期维持稳定

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

图表: 北非-欧洲天然气管输近期维持稳定

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

自变量设定：量化俄罗斯天然气的供应风险

俄罗斯天然气供应减量是欧洲天然气补库过程中的核心不确定性因素，也可以视为我们压力测试模型中的“自变量”因子。年初以来，俄罗斯PNG流量开始加快下滑，其中亚马尔-欧洲管道和途经乌克兰的管道运量减少最多。截至5月19日，2022年俄罗斯PNG的日均净运量约为2.5亿立方米，其中0.6亿立方米经乌克兰运往欧洲、1.7亿立方米通过北溪1号管道运输、0.3亿立方米运往波兰和匈牙利等，而自去年12月开始反向输气的亚马尔-欧洲管道仍处于逆流状态。与2021年6月相比，俄罗斯至欧洲的PNG总运量已减少了近32%。此外，年初以来欧洲对俄罗斯LNG的进口量也基本保持稳定，2022年1-4月，欧洲每月平均进口20亿立方米俄罗斯LNG，但由于LNG进口的可替代性更强，因而我们主要考虑PNG供应减量的风险冲击。

图表: 俄罗斯-欧洲PNG输气量较往年大幅下滑

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

图表: 亚马尔-欧洲管道和途经乌克兰的PNG减少最多

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

根据不同的风险假设，我们为俄罗斯PNG的供应减量设定了三种可能情形：

► 极端情形：俄罗斯PNG供应减少至零。若地缘冲突或制裁措施发生极端恶化，使俄罗斯PNG供应减少至零，将为欧洲天然气修复带来最大的风险敞口。

► 中性情形：俄罗斯PNG供应减少60-65%。欧盟委员会在3月8日发布的REPowerEU计划中提出，将通过多元化供应渠道、加速可再生能源发展和减少天然气供电等多重方式，在2022年底前减少对俄罗斯天然气需求的三分之二。考虑到LNG进口在俄罗斯出口欧洲的天然气中占比约为15%，因而我们假设欧盟完成对俄罗斯天然气降低依赖的目标则需要减少60-65%的俄罗斯PNG输入。

►乐观情形：俄罗斯PNG维持现有运量，即较历史正常运量减少30%。虽然俄气公司在4月底正式宣布，由于未就“卢布结算”达成一致，将减少途经波兰和保加利亚的天然气运量，而近期途经乌克兰的运输线路也受到俄乌冲突的扰动，但我们认为这些扰动的实际减量均存在较大不确定性，而5月以来俄罗斯PNG的总体运量也仍处于正常波动区间。因而我们假设，在地缘风险和制裁措施不进一步大幅恶化的乐观情形下，俄罗斯PNG运量或将维持现状，即较2021年减量前减少约30%。

因变量测算：三情形测算欧洲天然气补库所需LNG

在产量、消费的基准假设之下，我们测算了在三种压力情形下，欧洲天然气库存在2022年11月初完成80%和90%的补库目标所需的LNG进口量。在极端情形下，俄罗斯PNG减少为零时，欧洲需要在5-10月进口约850亿立方米LNG以在11月初达到80%的补库目标，日均进口量为4.65亿立方米/天，而若要达到历史平均的90%填充率则需进口970亿立方米LNG，日均进口量将达到5.25亿立方米/天。而在中性情形下，即俄罗斯PNG减少60%-65%，为达到80%和90%的补库目标，欧洲则需要在5-10月期间分别进口620亿和730亿立方米LNG以填补在11月初补库至80%和90%所需的供应缺口，日均进口量则需相应达到3.35和3.95亿立方米/天。最后，若俄罗斯PNG供应可以保持当前流量水平，那么在乐观情形下，欧洲仅需在5-10月期间进口390和510亿立方米LNG便可以实现80%和90%的库存填充目标，日均进口量分别为2.15和2.75亿立方米/天。

图表: 俄气供应情形下的欧洲天然气补库所需LNG测算结果

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

欧洲所需LNG增量是否具备技术上的可行性？

最极端情形下，欧盟和英国需要在今年的5-10月进口850-970亿立方米LNG才可以在取暖季前实现80%-90%的库存填充目标，这意味着LNG的日均接收量将达到4.65-5.25亿立方米/天，而2021年欧洲LNG的日均接收量仅为2.6亿立方米/天。那么欧洲补库所需的LNG进口增量是否具备技术上的可行性？我们将从欧洲LNG加量进口的“三个瓶颈”对该问题进行分析和解答。

瓶颈一：欧洲是否具备足够的LNG接收能力？

液化天然气接收站是进口LNG所必需的基础设施，其担负着将LNG再气化并输送至使用部门的功能，而新建一个液化天然气接收站往往需要2-3年的时间，因而欧洲LNG接收能力，即再气化产能，成为了其在短期内加量进口LNG的第一道瓶颈。

据欧盟统计局在今年2月公布的数据，当前欧洲共拥有57个LNG接收站，其中处于运营状态的37个接收站中有30个属于欧盟和英国，且从当前投产和维修计划来看，2022年欧洲并无新增和结束维修的LNG液化接收站。因而从当前接收能力来看，2022年欧盟和英国每年可以接收约2150亿立方米LNG，而在2022年1-4月，其已进口了535亿立方米LNG，剩余约1615亿立方米的LNG接收能力，足够满足850-970亿立方米的总接收量。

图表: 欧盟和英国LNG再气化产能情况

资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部

那么这些LNG是否能在5-10月完成进口？从日均接收能力来看，欧盟和英国的LNG再气化产能为5.89亿立方米/天，若要满足4.65-5.25亿立方米/天的LNG流入需求，则需使用率达到79%-89%。然而自2019年以来，欧洲LNG接收站的使用率仅维持在40%左右，因此闲置的LNG再气化产能能否迅速重启也存在不确定性。

但从近期数据来看，我们认为欧洲LNG再气化产能的释放并不是问题。自2021年10月以来，欧盟和英国的再气化产能使用率已经有所提高，截至2022年4月，欧盟及英国的LNG进口量已达到了5.2亿立方米/天，几乎达到了极端情形下的最大进口需求流量，此时LNG再气化使用率达到了88%。因此我们认为，在LNG接收站使用率维持高位的情形下，欧洲的再气化能力可以负担极端情形下的补库所需进口增量。

图表: 欧盟和英国LNG再气化产能利用率快速提高

资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部

此外，虽然欧洲整体的LNG进口能力足以填补库存修复所需的俄罗斯PNG供应缺口，但在欧洲内部，各个国家之间仍然存在着LNG进口能力、补库需求和俄罗斯PNG风险敞口之间的较大不平衡性。

其中，为测算各欧洲国家对俄罗斯PNG的风险敞口，我们将“投入产出矩阵”模型应用于欧洲PNG贸易市场，以解决传统贸易数据中PNG过境记录对其进口真实来源的影响，例如俄罗斯PNG途经乌克兰进入其他欧盟国家，但在欧盟国家的进口数据中显示PNG的来源为乌克兰。最终计算得到2021年主要欧盟国家天然气总供应中俄罗斯PNG的占比，并将其作为各国对俄PNG风险敞口的代理指标。

从补库需求和对俄PNG风险敞口来看，德国、意大利、罗马尼亚对增加LNG进口的需求最高，其对俄罗斯PNG的风险敞口分别为54%、33%和30%，但三国之中仅有意大利拥有LNG再气化产能，而长期依赖俄罗斯PNG的德国和罗马尼亚却几乎没有来自LNG的供应弹性。相较之下，西班牙、英国、法国、荷兰等国家掌握着欧洲最主要的LNG进口能力，其中西班牙LNG再气化能力为625亿立方米/年，占欧盟及英国整体LNG接收能力的29%，而英国、法国、荷兰也具备480、362和120亿立方米/年的再气化产能，占欧盟及英国整体的22%、17%和6%。也正因为充足的再气化产能，这些国家较少地依赖俄罗斯天然气，所需的天然气补库量也相对有限。

图表: 欧洲国家之间的LNG接收能力、补库需求和俄气风险敞口分布不平均

资料来源：欧盟统计局，GIE，ENTSOG，中金公司研究部

因而我们提示，欧洲天然气库存修复或仍面临LNG进口后的再运输和再分配等实际问题，也会为今年的欧洲天然气库存修复带来不确定性。

瓶颈二：全球是否具备足够的LNG输出增量？

全球天然气的液化产能也同样限制着LNG的出口能力、是欧洲LNG增量能否兑现的第二道瓶颈。根据路透数据，截至2022年初，全球处于运营状态的天然气液化产能约为6330亿立方米/年，其中欧洲LNG主要来源国美国、卡塔尔、尼日利亚的液化产能分别为1260、1050和300亿立方米/年。2021年全球LNG贸易量为5247亿立方米，其中960亿立方米LNG去往了欧盟和英国，同时全球LNG液化产能利用率达到了83%。从全球可释放的额外液化产能来看，若2022年全球LNG液化能力完全投产，可较2021年多出口1080亿立方米LNG。2022年1-4月，欧盟和英国共计进口535亿立方米LNG，而若要满足极端情形下的LNG进口需求，需在5-10月继续进口850-970亿立方米，则LNG总进口量需达到1385-1505亿立方米，这意味着2022年全年LNG贸易增量中的40-50%需要在5-10月运往欧洲，而在液化能力满负荷运转的情形下，这代表着在这6个月期间内，全球LNG液化产能的增量释放需要几乎全数运往欧洲，才可以实现其库存填充目标，而我们认为这或许存在较大难度。

从日均液化产能的角度来看或许更为清楚。当前全球处于运营状态的天然气的液化产能为17.3亿立方米/天，2021年其实际释放产能为14.4亿立方米/天，其中有2.6亿立方米/天去往了欧盟和英国。若在2022年5-10月，全球液化能力能达到17.3亿立方米/天，则较去年增加了约3亿立方米/天，而同期在极端情形下，欧盟和英国的LNG流速需达到4.65-5.25亿立方米/天，较2021年平均流速增加2.0-2.6亿立方米/天，占全球LNG总出口增量的70-90%，也就是说，在俄罗斯PNG供应降至零的最极端情形下，今年5-10月的全球LNG出口增量几乎全部运往欧洲，才可以填补俄气供应缺口和实现补库目标。

图表: 若要在5-10月完成极端情形下的库存修复目标，需要全球LNG输出潜在增量中的70-90%均运往欧洲

资料来源：路透社，中金公司研究部

瓶颈三：全球LNG市场中是否有足够的现货货源？

传统LNG贸易一般以20年及以上的中长期合同为基础，并以短期合约和现货交易作为补充。这意味着市场中部分LNG流量已经被中长期的合同提前锁定，运输目的地或难以灵活更改。但随着全球LNG贸易量的不断扩大，近年来LNG现货市场的流动性日益增强，2021年全球LNG贸易总量达到了5247亿立方米，其中现货和短期合约的占比达到了37%，为历史最高水平。

2022年1-4月全球已交易LNG1883亿立方米，较去年同期增加6.4%，而据IEA预测，2022年全球LNG总贸易量有望提高7%、达到5614亿立方米左右，那么5-12月全球预计仍将有3731亿立方米的LNG贸易量，按2021年37%的现货和短期合约比例计算，其中将有1381亿立方米LNG贸易量处于“灵活支配”状态。而据我们此前的测算，在极端情形下，为满足80-90%的库存目标，欧盟和英国在今年1-10月的LNG总进口量需达到1385-1505亿立方米，相较2021年需增加430-550亿立方米。而我们认为，若这一部分增量需要依靠现货贸易来填补，则意味着在5-10月期间，需要有30-40%的LNG灵活货源运往欧洲。

图表: 2022年5-12月剩余全球LNG贸易量及其中的短期合约和现货占比测算

资料来源：IEA，路透社，中金公司研究部

运往欧洲的LNG中将有多少来自于美国？

3月25日，欧盟和美国发布关于欧洲能源安全的联合声明[9]，提出美国将努力确保在2022年为欧洲提供至少150亿立方米的LNG增量，这意味着2022年美国需出口约400亿立方米LNG至欧洲。但市场对这部分LNG承诺能否兑现仍存在较多争议，焦点主要在于美国是否具备与之匹配的LNG出口能力。

我们认为，从美国LNG输出能力和当前LNG运量来看，兑现400亿立方米的LNG出口承诺似乎不成问题。当前美国在营的LNG液化产能为1260亿立方米/年，远大于400亿立方米的LNG出口需求。实际上，年初以来美国便不断加大向欧洲的LNG出口，已经成为了欧洲LNG进口的最主要来源国。据路透社船期数据，2022年1-4月，美国出口382亿立方米LNG，其中大约有250亿立方米运往了欧洲，占美国总出口的65%、欧洲总进口的47%。

图表: 年初以来，65%的美国LNG出口运往欧洲…

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表: …贡献了欧洲LNG进口的47%

资料来源：路透社，中金公司研究部

2022年以来，美国LNG液化产能基本处于高负荷运转状态，而在2022年5-10月也预计不会有新的LNG出口产能上线。据EIA预测，美国LNG出口将在今年夏天保持高位，5-10月的平均出口规模大约在120亿立方英尺/天、即3.3亿立方米/天，LNG液化产能利用率高达96%。而据目前荷兰TTF天然气和日韩JKM天然气的远期价格曲线来看，2Q-4Q22欧洲天然气相对亚洲天然气的价格溢价或将维持在2-6美元/百万英热之间。因此我们认为，欧洲天然气溢价或将持续吸引更多美国LNG运往欧洲，但由于美国液化输出能力已达到上限，其继续加大对欧洲LNG出口的可能性不大，或将最多维持在今年1-4月2.1亿立方米/天的LNG输送速度，则在5-10月将向欧洲出口约388亿立方米LNG，在极端情形下，将贡献欧盟和英国所需LNG的40-45%。

图表: EIA预测美国LNG出口将在今夏维持高位

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表: 欧-亚天然气溢价持续或将吸引更多LNG至欧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

此外，我们看到在LNG出口压力的推动下，近期美国天然气价格也有明显上涨，为美国国内的天然气基本面也带来一定压力，因而若美国遵循400亿立方米的年出口承诺，在5-12月仅将剩余的150亿立方米LNG出口至欧洲，平均输送速度为0.8亿立方米/天，则仅能贡献极端条件下欧盟和英国所需LNG的15-20%，在此情形下，欧洲天然气库存修复将面对更大的进口压力和不确定性。

图表: 近期美国天然气价格在风险溢价的支撑下快速攀升

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

基于以上估算，在极端情形下，我们认为欧洲具备实现天然气80-90%的补库目标所需的LNG接收能力，但由于欧洲各国LNG接收能力、俄气风险敞口和补库需求存在分布不均，其或将面临内部再运输和再分配带来的不确定性。此外，全球LNG输出端的瓶颈风险较大，5-10月需要70-90%的LNG输出增量抵达欧洲才可以满足极端情形下的进口需求，我们认为这存在较大难度。同时，欧洲也需要更多的现货采购货源。

我们认为，美国或将成为欧洲进口LNG的最主要来源，双方年贸易量或不仅限于约定的400亿立方米，当前美国液化产能利用率已达到92%，进一步扩大对欧LNG出口的增量空间较为有限，基于我们的判断，5-10月美国向欧洲的LNG出口流速或将在0.8亿立方米/天（遵循400亿立方米贸易协定）和2.1亿立方米/天（今年1-4月的出口流速）之间，对极端情形下欧洲补库所需LNG总量的贡献大概在15%-45%。

价格预测：供给弹性不足，需求季节性波动驱动欧洲气价

往前看，在输出端绝对能力和接收端分布不均的掣肘下，欧洲LNG供应的弹性较为有限，这使得欧洲天然气库存修复在极端情形下仍将面临较大挑战。叠加地缘冲突尚未结束，整体而言，2022年欧洲天然气市场仍将面临诸多不确定性。

短期来看，我们认为欧洲天然气价格有望在淡季补库阶段趋稳，但由于库存修复仍有难度，俄罗斯天然气供应风险也并未解除，因而欧洲天然气价格中枢的支撑或将延续。从当前荷兰TTF天然气远期合约价格来看，我们判断欧洲天然气价格中枢或将在2H22处于20-30美元/百万英热单位之间。

图表: 荷兰TTF天然气近月和远期价格