在街头巷尾人潮汹涌，消费复苏的火热气氛里，明星消费公司虎头局却哑火了。
编者按：本文来自微信公众号远川研究所（ID：YuanChuanInstitution），作者：胡晓琪，创业邦经授权发布。
在街头巷尾人潮汹涌，消费复苏的火热气氛里，明星消费公司虎头局却哑火了。
【资料图】
3月底，一条来自虎头局员工的内部爆料，把这家公司在过去半年里的难堪遭遇摆上了台面：关店撤城，资金链断裂，付不起房租，还拖欠了大笔员工工资和供应商款项；被供应商起诉，被员工追讨。
命悬一线的虎头局因此被推至风口浪尖。在它位于上海的总部大楼里，供应商和员工拿走了这家公司里所有能换成钱的东西：可乐、冰箱，甚至是充电插排和打印纸。
在晚点Latepost的报道里，面对前来采访的媒体和愤怒的员工，创始人胡亭数次哽咽，她只能极力保持平静地说：“我还在努力”[1]。
这场风暴的来临并非毫无预兆。去年，虎头局陆续关掉成都、重庆和北京的数家门店，其中多家是刚开业不过半年的门店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎头局门店出现原料断供的情况，接着，它突然宣布要开放加盟。
面对涌动的危机，胡亭几乎做了所有她能做的努力，见投资人拉融资、找朋友借钱，还以个人名义签下了超过5000万的担保协议。在她的设想里，只要能等来融资，所有问题都将迎刃而解。
然而，事态失控了，今年1月宣布的融资还没完全落地，舆论风暴率先将虎头局推向了恶性循环：供应商不敢发货——门店没有流水——再次被起诉——账户被冻结——更多的货款和薪资被拖欠。
像是被残酷现实猛地扇了一巴掌，虎头局的员工、供应商、投资人.....所有人如梦初醒。此时，距离它“单店估值过亿”的神话仅仅过去了600天。
昔日明星作为烘焙赛道里的头号选手，虎头局曾是一个令同行艳羡的范本，一个VC抢着上车的明星项目。
虎头局的创始人胡亭，履历是最令投资人信服的那一种：复旦毕业，开过奶茶店、做过烘焙连锁品牌，创业十余年，并且成功过。
明星创始人加上一个好故事，就是一个标准的新消费项目。2019年，虎头局在长沙开出首家门店，消费者排队的热情不亚于当年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了来自红杉、IDG、挑战者创投的Pre-A轮融资。仅隔了半年，它再次完成了5000万美元的A轮融资，GGV和老虎环球基金入局，估值被炒到了20亿。
和虎头局类似的还有墨茉点心局，它们有着相似的新潮门头和产品包装，和相似的产品形态：中点西做、现烤现卖。一大批年轻人不惜在酷暑中大排长队，只为买上一袋麻薯。
这些“新式烘焙品牌”的横空出世，让无人问津的烘焙赛道变得火热了起来。
那时候，“有头有脸”的VC们挤在长沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消费者排队抢购，投资人则排队等候创始人接见。
专注餐饮投资、孵化出墨茉点心局的番茄资本创始人卿永，曾想和徐新合作，却被她反问：“你怎么还没对餐饮赛道死心？” 后来，徐新从日初资本那儿了解到墨茉点心局，立即从上海飞到长沙，和墨茉的创始人王瑜霄深聊了7个多小时，当场敲定合作。
徐新不仅在媒体前大夸特夸王瑜霄有洞察力，还夸墨茉是个好名字，“伟大的公司都是从一个好名字开始”[6]。
有了徐新的站台，曾接受过徐新投资的美团也加入了这场接力：2021年9月，美团龙珠给墨茉点心局投了数亿元，投后估值接近25亿。此时，距离第一家墨茉点心局开业仅过去了一年。这期间它一共斩获了五轮融资，估值翻了500多倍，门店在长沙扩张了28家。
谈论起这些新中式烘焙备受青睐的原因，投资人们头头是道：
首先，中国人爱吃烘焙，这是一个想象空间广阔的市场。根据艾媒咨询的数据，2021年中国烘焙食品市场规模为2600亿元，预计2025年市场规模将达到3518亿元。
其次，烘焙店极其分散，有品类无品牌，这意味着新玩家有重新定义市场的机会。比起灰头土脸的克莉丝汀们，新中式烘焙搭上了国潮和消费升级的快车，能迅速俘获大批年轻消费者。
当初投资人们看好拉面赛道时，嘴上说的也是同一番道理。
仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就超过了130笔，总金额超170多亿。其中，以拉面为代表的中式餐饮、咖啡茶饮和烘焙都是热门赛道。
马记永的天使轮就云集了挑战者、险峰、凯辉、高榕、红杉等有头有脸的VC；陈香贵A轮融资过亿元，估值10个亿；和府捞面拿下CMC、众为、龙湖、腾讯的8个亿，估值百亿，刷新中式快餐投融资的纪录。
如今，拉面投融资偃旗息鼓，虎头局倒下，墨茉点心局退守长沙，“有头有脸”的VC们主动闭麦了。
跌落的必然投出老乡鸡和小罐茶的加华资本创始人宋向前曾说过这么一句话[2]，“一家兰州拉面店值一个亿，一家小中式点心店值一个亿，无论如何我理解不了”。
事实上，单店估值过亿这件事，不仅宋向前理解不了，美国股民也理解不了。早在中国新消费吹起估值泡泡之前，一个汉堡能卖50块的ShakeShack就已经在美股经历过“高估值魔咒”的捧杀。
2015年上市之初，ShakeShack凭借63家门店创下了34亿美元的市值。尽管ShakeShack每家店的年营收能达到500万美元，但相比同期麦当劳每家店仅价值300万，ShakeShack超5000万美元的单店估值多少还是有些夸张了。
ShakeShack被捧上高位的原因很简单：90年代上市时的星巴克，也是这个估值水平。
1992年，星巴克IPO时市值3亿美元，对应门店数量165家，由于市场对于星巴克的连锁扩张寄予厚望，估值高达70-80倍。四年后，星巴克全球门店数量飙升至1000家，市值翻了数十倍。
有星巴克作标杆，股民们对ShakeShack有着极为乐观的成长预期：
1，汉堡和咖啡一样，美国人都爱吃，但ShakeShack是天生名流，可以卖得更贵，它的经营利润率高达29%；
2，ShakeShack用代理模式在海外扩张，核心合作伙伴都是星巴克的代理商，未来想象无限。
基于这些美好憧憬，尽管汉堡和咖啡是两种完全不同的产品，但仍挡不住股民们对ShakeShack复刻星巴克神话的热情，上市后，ShakeShack的市值被急速推高。
但这种好日子仅持续了两年就戛然而止。ShakeShack在2018年的季报中显示，门店扩张不及预期，“增收不增利”。这引发了股民的担扰：卖汉堡和卖咖啡的是不是有点不太一样？
随着门店扩张，ShakeShack的市值一路下滑。截至今年2月，ShakeShack营收9亿美元、市值25亿美元，门店数量360多家，对应的平均单店营收250万美元，单店估值接近700万美元。
美国股市将ShakeShack的跌落总结为：经营及财务模型随门店网络而持续衰变。从单店收入来看，ShakeShack曼哈顿门店相当于其他地区门店的两倍，而随着ShakeShack的扩张下沉，单店收入必然会被逐渐拉低。
对此，长江证券研究所的评论则更为直接：地球仪上很难再找出比ShakeShack曼哈顿门店更具消费力的选址了[3]。
这其实是一众线下新消费品牌的困境，它们喊着新物种、新革命的口号，但实质做的还是流量生意——早期阶段，品牌流量有黄金地段和尝鲜心理的加成，而随着门店开地越快，流量红利的消耗速度也就越快。
也就是说，第一家堪称样板间的门店能成功，但不意味着后续每家店都能保持这个水平。
比如文和友宣称要打造“餐饮界迪士尼”，凭借着万人排号的传奇故事，超级文和友只用三家门店就拿下了百亿估值。
手握流量的文和友做的是二房东的生意，它用本地文化来包装街头巷尾的小吃店，用文化和社交属性来吸引客流，接着进军更多的城市，拿更低的租金、开更多的店、收更多的入场费。
然而在2022年，走出长沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店内空铺过半，广州店冷冷清清，南京店进展成谜......随后，裁员风波爆发。
号称是线下零售新物种的KK集团也如出一辙。它在2019年趁着购物中心业态调整的窗口期，补位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空档，将层出不穷的新消费品打包装进了一家门店，继而讲出了一个新人群、新品类、新渠道的美丽故事。
去年，手握700家门店的KK集团以200亿的估值高调递交招股书。翻开一看，属实惨烈：2019-2021年间血亏70亿。
扛不住亏损的加盟商纷纷逃离，KK集团不得不用2.2亿一次性从加盟商手中回收了350家门店的半数股权，门店的真实估值也随之暴露：单店价值140万。
没有满分答案沉浸在消费升级的叙事里的投资人们相信，他们正在为“未来的星巴克、海底捞”买单。
然而，当这种判断被描述成一种基本共识的时候，赛制变了。这不再是一场布满了门店效率、管理难题等荆棘的障碍赛，而变成了在一条宽阔、笔直的跑道上的加速跑。
资本是唯一的兴奋剂，它能让跑者更快、更强——谁能在最短的时间里抢占最多的优质点位、开更多的门店，谁就能第一个冲到终点。
为了提高确定性，深口袋的基金们会更进一步，直接把战场拉到终局。在36氪的报道[4]中，有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”
拉面、烘焙、美妆新零售这些赛道的想象力还在于，它们在二级市场找不到参考物。这也就意味着，估值的方法没有标准答案。选最好的单店，用最高的单日营收，再放眼整个市场，选取某个明星公司的PS（市销率）当做乘数，就能得到一个极具诱惑力的估值天花板：
拿最受欢迎的“估值标杆”海底捞来说，它在2021年市值达到4000多亿港币时，对应门店数量1300多家，单店估值3亿多，而这一年海底捞的平均单店年营收为2850万，即每家店的估值至少要十年才能兑现。
按照这个算法，虎头局以8家门店拿到20亿的估值，似乎也就合情合理了。
虎头局的首家门店曾在2019年创下单月127万元的营收记录，坪效高达2.4万/月，粗略估算下来，50多平的门店能实现1500万的年营收，那么只要门店面积翻一番，就能营收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3个亿了？
在类似的逻辑下，话梅Harmay卖着远低于正装价格的小样，享受着两倍于正装的毛利率，讲的是一个“体验重塑消费”的故事。它主打仓储式购物场景、汇集海量大牌和潮牌、随意试妆、无推销，极具设计感的门店风格让它成为打卡圣地。在三里屯、安福路的话梅店门口，网红博主排队等着进去。
最终，集齐了一切流量密码的话梅Harmay，单店估值超10亿元。
尽管业内对于单店估值的算法众说纷纭，但仍挡不住“单店估值”成为投资人之间心照不宣的策略工具。它的价值体现在发布的那一刻——一群人坐在牌桌上，总得有人叫价、有人赌倍，游戏才能进行下去。
只不过，现在这个游戏得换个玩法了。
过去两年资本给新消费的高估值，实际上赌的是一个繁花似锦的经济预期。而在人们忙着捂紧口袋的当下，显然需要讲另外的故事。
对新消费品牌来说，能否切中时代情绪是生意成功的前提。比如MUJI的成功，就来自于对日本消费降级的预判。1980年，当全世界都沉浸在“日本第一”的叙事中时，西友超市创办了物美价廉的MUJI，起初，它的SKU不过40个，主打“返璞归真”。
后来的二十年里，日本消费社会逐渐从极度炫耀走向极致抠门，主妇们开始精打细算地过日子。在这种背景下，MUJI自1989年从西友独立出来，快速成为拥有近万种SKU、日本人生活里绕不开的庞然大物：1990年至1999年间，MUJI的营业额由245亿日元攀升至1067亿日元。
在两年前的新消费热潮中，信心曾和热钱一同翻涌，钱是一切问题的答案。而当危机来临，钱也成了一切问题的根源。虎头局资金链断裂的这几个月里，胡亭也想过不放弃、再挣扎挣扎，但已经丧失了信心的老股东问她：是不是只能走“破产清算”这条路了？[5]
或许，当一种预期能够被计算，它就难免会以失望收场。当一个问题太容易得到答案，那它就不是一个好问题。
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