作者 | 郭可

来源 | 产业科技

上市首日，瑞尔集团股价破发，高端定位没能撑起估值。

近日，高端民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团在港股挂牌上市。业绩并不让市场满意，虽然营收有所增长，但利润、毛利率、市占率等指标不及同赛道头部玩家。同时，瑞尔集团面临增收不增利困境，高端定位后劲不足。

曾凭借差异化定位，瑞尔集团创始人邹其芳带领瑞尔打开国内市场空间，成为中国整个民营口腔医疗机构服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，市占率达1.5%。瑞尔集团站在口腔医疗风口，一路跑马圈地，发展成为口腔医疗行业头部企业。

肩负着与股东们的赌约，瑞尔集团流血上市。为了尽快实现盈利良性增长，瑞尔集团试图扩大口腔医疗网络，布局新市场。但过高的收入成本、增速缓慢的就诊人数和巨额的流动负债，都是瑞尔集团发展无法回避的难题。

目前，瑞尔集团上下游生态链尚不完善，面对竞争激烈的市场环境，客群范围有限的瑞尔集团没有牢固的护城河。未来政策不确定性强，更多口腔问题将被纳入医保，瑞尔集团医生背书带来的竞争优势将逐渐减弱。

雇员成本高、流量难增长、万店目标未达成，瑞尔集团成长陷入困境。

背赌约上市

成立22年的瑞尔集团受资本青睐。根据招股书，瑞尔集团已经完成多轮融资，投资方不乏高盛集团、高瓴资本等热门投资机构，金额累计近4亿美元。其中，去年四月由淡马锡领投的E轮融资金额最大，约2亿美元。

值得注意的是，由于投资机构同瑞尔集团签订的对赌协议，几轮融资瑞尔集团发行的都是优先股。瑞尔集团与投资人约定，若其2021年底前未能成功上市，任何优先股持有人可要求其全额回购未赎回优先股。

2021年7月，瑞尔集团冲击港交所失败，已发行优先股被归类为流动负债。2019至2021年财年，瑞尔集团的净流动负债分别达为1.54亿元、27.5亿元及31.64亿元，增速逐年提高。

近年来瑞尔集团陷入亏损泥潭。2019-2021财年，瑞尔集团分别亏损3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元，三年累计亏损超12亿。此次上市，更像为完成赌约的无奈之举。

营收规模不足。财务数据显示，瑞尔集团2021年财年营收15.15亿元，相较2020年增长37.85%。截至2021年9月底的六个月，瑞尔集团营收8.41亿元，而口腔第一股通策医疗2021年上半年13.18亿，远高于瑞尔集团。

增收不增利。瑞尔集团营收整体呈上升趋势，但利润亏损幅度持续扩大，这与其毛利降低相关。2021财年瑞尔集团毛利率为24.1%，而2019、2020财年仅为15.2%、10.1%，远低于通策医疗年均40%以上的毛利率。

瑞尔集团的营收主要由普通牙科、正畸科、种植科、销售齿科材料及运营义齿制作厂房收入四部分构成，通过口腔医疗服务获得收入。

根据财务数据，2021财年普通牙科收入8.28亿元，同比增长40%；正畸科收入3.42亿元，同比增长40.16%；种植科收入2.99亿元，同比增长26.69%。此三项业务占总收入的97.1%，是瑞尔集团的支柱业务。

瑞尔集团盈利能力不足，与成本结构有关。

高端定位之痛

20年前，邹其芳瞄准国内口腔医疗的空白市场，开起了牙科诊所，以高端作为宣传特色，主要服务海归人士和国内中产阶级群体。目前针对不同目标市场，瑞尔集团双线发展，分化出瑞尔齿科和泰瑞口腔两个品牌，分别面向高端和中高端市场。

招股书显示，瑞尔齿科提供的定制口腔医疗服务，挂牌价格较三甲医院同类型服务的标准价格高出至少25%；瑞泰口腔提供的定制口腔医疗服务，挂牌价格较三甲医院同类型服务的标准价格高出约10%。

优质的医生资源为定位高端的瑞尔集团背书。根据招股书，2019至2021财年瑞尔集团拥有770名、820名、856名全职牙医，其中超五成全职牙医具有硕士或以上学历，多名牙医拥有主治医师等职称；21.1%的牙医有超15年的牙科从业经验，医生阵容不可谓不豪华。

但大量专业人才也意味着高运营成本。2019年-2021年，瑞尔集团雇员福利开支为4.63亿元、5.02亿元、5.85亿元，包括工资、薪金及花红、社会保障成本及住房福利等，员工福利开支达到收入成本的60%以上。

高端定位难成瑞尔集团的护城河，对价格敏感的消费者可能不会为医生资质买单，毕竟口腔医疗服务并非刚需。同时，高定价使瑞尔难以渗透下沉市场。相较于人均消费1000元左右的瑞尔集团，消费者更愿意选择更平价的口腔医疗机构，如马泷齿科、拜博口腔等机构。

品牌方面，也没有提出抢占中下游消费者心智的决策，服务人群仍定位中高端。高端客群有限，一旦流量见顶，瑞尔集团的空间上限也将受到限制。

千店目标差九成

2017年D轮融资发布会上，邹其芳表示计划在2025年达成“千店计划”。时隔五年，瑞尔集团诊所和医院数量仅增加了30家。目前，瑞尔集团在主要一二线城市运营111家医院和诊所，距离千店目标相去甚远。扩张阻力来自多方面。

从扩张策略来看，瑞尔集团的高端定位优势并不明显。瑞尔集团聚焦优质的医师团队建设，但优质医生培养期限长、供给有限，这可能会为瑞尔的门店扩张带来压力。

此外，政策的变动也对瑞尔集团盈利有影响。国家近年已经着手种植牙采集，目前部分省市方案已基本成熟，纳入医保不再遥远。

不断规范的市场政策也在重塑行业规则，监管成为悬在企业头上的达摩克里斯之剑。去年8月浙江省宁波市约谈5家进口种植牙供应商事件后，种植牙集采备受关注，种植牙暴利的时代正在过去。

种植牙客单价高，作为瑞尔重要收入来源，其约占总体收入的20%。一旦种植牙项目步入严监管阶段，势必对瑞尔的创收空间造成影响，而公立医院的权威性优势，也将为瑞尔这样的高端民营机构带来压力。

未来老龄化程度加速，新生儿增多，口腔医疗渗透率提升，种植、儿科、正畸市场都将会是民营口腔企业新的利润来源。但每一个细分项目均有巨龙盘踞，瑞尔口腔防守与进攻两难。