（报告出品方/作者：申万宏源研究，许旖珊、李天奇）

1. 业绩概览：新单增速放缓，NBV下滑

1.1 除平安外净利润均实现正增长，ROE小幅下滑

投资端驱动各家险企利润增长，平安因计提华夏幸福减值损失而导致利润下滑。 21年5家A股险企合计实现归母净利润 2160 亿元，同比下滑14%。平安、国寿、太保、新华 和人保分别同比-29%、+1%、+9%、+5%和+8%至1016、509、268、149 和216亿元。

2021年5家A股险企平均ROE为12.1%，同比下滑1.9pct。 平安、国寿、太保、新华、人保ROE为12.9%(-7.0pct)、11.0%(-0.8pct)、12.1%(-0.3pct)、 14.2%(-1.1pct)和 10.3%(-0.1pct)。

1.2 准备金计提：750日收益率曲线下行影响税前利润

五家上市险企合计补提准备金税前利润930亿元，占税前利润比例达34%。 十年期国债收益率21年末收于2.78%，全年下降0.37pct；年末750天移动平均值3.05%，全 年下降0.20pct，致使各公司寿险及长期健康险责任准备金计提增加。 2021年，平安、 国寿、太保、新华、人保会计估计变更占税前利润的比例分别为16%、76%、 47%、77%和15%。

1.3 剩余边际：新单增速放缓拖累剩余边际增长

近三年新单增速放缓拖累剩余边际增长，上市险企21年末合计剩余边际较上年-1.1%， 整体法下期末剩余边际占寿险及长期健康险责任准备金比例为30.6%，同比-4.7pct。截至21年末剩余边际余额：平安、国寿、太保、新华分别较上年末-2.0%、-0.2%、-0.8%、- 0.5%至9407、8354、3483、2260亿元，增速较去年同期降低-6.6pct、-9.2pct、 -7.3pct、 -6.4pct。期末剩余边际占寿险及长期健康险责任准备金比例：平安43%、国寿25%、太保28%、新华 26%，分别同比下滑-6.7pct、-3.8pct、-3.9pct、-4.0pct。

1.4 NBV继续承压，EV保持增长但增速放缓

受制于新单销售低迷及产品结构调整，2021 年上市险企NBV均负增长； EV均保持增长 但增速普遍放缓，主要受NBV下滑影响。 平安、国寿、太保、新华、人保全年NBV增速 分别为-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。5家A股险企年末合计内含价值3.5万亿元，同 比+8.3%，各家增速区间+5.1%~+12.2%。上 市险企21年NBV贡献EV增速在2.3%~3.7%不 等，同比下滑1.0~1.8pct不等。

1.5 分红率：A股险企平均约33%，太保下滑较明显

5家A股险企21年现金分红率平均约33.0%（2020年36.1%），太保分红率下滑明显。 2021年分红率由高至低分别为国寿（36.1%）、太保（35.9%）、人保（33.5%）、新华 （30.1%）、平安（29.2%）。 平安基于营运利润稳健增长21年度拟每股分红2.38元，同比+8%，分红比例（按归母营运利 润）约29.2%，同比提升0.5pct。 太保因集团战略布局及资本运用需求，叠加2020年周年特别股息的高基数背景，分红率下滑 明显，21年分红率同比下降15pct，但仍维持在行业平均以上水平。

2. 寿险：负债端延续低迷，人力规模下滑

2.1 总保费增速放缓，新单表现分化

国内外疫情反复致经济不确定性增强，居民人均收入增速放缓下需求疲弱，叠加代理人 脱落，导致寿险总保费增速放缓。 2021年上市险企寿险合计实现原保费 1.62万亿元，同比-0.3%。其中平安、国寿、太保、新华、 人保寿险总保费分别为 4903、6200、2096、1635、1327亿元，同比增速分别为-4%、+1%、 +1%、+2%、+3%。 新单销售仍延续低迷态势，各险企表现分化，其中太保、新华、人保2021年新单实现正增长， 分别同比+5.6%、+0.1%、+0.7%；国寿、平安分别同比-9.3%、-4.8%。

2.2 个险渠道承压但仍为保费主要贡献

传统保险产品与代理人销售模式跟当前投保人对专业化服务的需求不匹配，导致个险渠 道面临瓶颈，上市险企个险渠道承压。 平安、人寿、太保、新华、人保个险期缴新单保费同比-5.3%、-17.4%、+11.7%、-4.5%、- 38.6%，个险新单同比-5.9%、-15.2%、-0.2%、-12.3%、-18.3%。银保渠道方面，太保因落 实价值银保战略，增幅最高达331%。 个险渠道仍为主要发力点，21年国寿、平安、太保、新华个险渠道保费占比分别达 82.4%、 81.1%、89.1%和73.3%。

2.3 业务质量下滑，拖累继续率及退保率

继续率方面，受到代理人规模减少和新冠疫情 下居民收入不稳定影响，上市险企继续率下滑。 21年末，平安、国寿、太保、新华、人保寿13 个月保单继续率分别同比+0.8pct、-5.2pct、- 5.4pct、-6.2pct、-10.2pct；25个月保单继续 率分别 同 比 -2.8pct 、 -1.3pct 、 -6.4pct 、 - 1.1pct、-6.4pct。 退保率方面，除人保外上市险企退保率普遍有所 上升，其中，平安、太保、新华均上升0.5pct。

2.4 NBV增长承压，价值率有所下滑

行业保费持续承压，上市险企NBV增速明显下滑，疫情以来需求整体进一步萎缩。新单 保费与新业务价值率均承压。 平安、国寿、太保、新华、人保寿险2021全年NBV 同比-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。 从趋势上看 2H21同比2H20的下滑幅度较1H21同比1H20的下滑幅度更大。 保障型产品增速仍受疫情影响有所放缓，各公司新业务价值率均持续下滑，平安、国寿、太保、 新华、人保寿险21年NBV Margin分别为27.8%、25.5%、23.5%、12.8%、6.6%。

2.5 代理人整体规模下滑，人均产能有所提升

上市险企代理人数量显著下滑，一方面受到疫情影响，代理人展业困难收入下降，导致 队伍流失；另一方面各保险公司寿险渠道转型持续深化，主动清虚，提升队伍质态。 5家A股上市险企21年末寿险代理人规模合计255万人，同比减少39%。其中，平安、国寿、太保、 新华、人保的代理人数量较年初分别减少 42万、56万、22万、22万，同比-41%、-40%、- 30%、-36%、-55%；较近5年末高点值分别-58%、-56%、-40%、-36%、-55%。 代理人渠道转型成果初显，上市险企代理人人均产能有所提升。2021年，平安、国寿、太保、 新华、人保寿险人均保费收入分别同比+24%、+15%、+42%、+4%、+36%。

3. 财险：车险拐点至，非车保费势头良好

3.1 财险整体业绩较为稳定，COR表现分化

2021年财险行业整体经营相较寿险稳健。 21年末，中国财险、平安财险、太保财险保费 收入分别同比+3.8%、-5.5%、+3.3%至4495 亿元、1526亿元和2700亿元。（报告来源：未来智库）

受自然灾害和车险综改影响，各公司赔付率均有所 上升，费用率同比下降。 2021 年中国财险、平安财险、太保财险综合 成本率分别为99.6%、98.0%、99.1%，同比 +0.7pct、-1.1pct、+0.1pct。

3.2.1 车险：拐点已至，保费边际改善

车险综改导致行业车险保费个位数下滑，但头部险企表现较好。 受到车险综改影响，全行业车险保费同比-5.7%至7773亿元，全年车均保费下滑使得各家险企保 费增长承压，其中人保、平安、太保车险保费分别为2553、1888、918亿元，分别同比-3.9%、 -3.7%、-4.0%。

车险综改实施已满一年，龙头财险公司市占率提升，行业竞争格局改善。 车险保费下滑迹象从4Q21开始出现好转，人保、平安、太保车险保费4Q21单季度同比增速分别 为+8.9%、+8.7%、+8.3%。

3.2.2 综合成本率受自然灾害影响有所上升

受河南洪灾影响，2021年上市车险综合成本率同比抬升。 2021年，人保、平安、太保车险综合成本率分别为97.3%、98.9%、98.7%，分别同比+0.8pct、 +0.7pct、+0.8pct。受河南洪灾等自然灾害影响，2021年各公司赔付率整体上升，其中人保、 平安、太保分别为70.1%、71.4%、71.1%，同比上升14.8pct、12.2pct、10.6pct。

车险综改推动财险提升经营能力和渠道力，车险综合费用率同比下滑。 2021年，人保、平安、太保车险费用率为27.2%、27.5%、27.6%，同比分别减少14.0pct、 11.5pct、9.8pct。

3.3 非车险：中国财险、太保财险非车保费占比提升

2021全年人保、平安、太保财险非车险业务保费收入分别为1931、812、608亿元， 同比增速分别为+16%、-9%、+17%，推动非车险业务占比分别达到43.2%、30.1%、 39.9%，分别同比+4.5pct、-1.3pct、+4.6pct。其中平安财险主要受保证险业务保费 大幅下滑影响，拖累非车险业务总保费。

4. 资产端：权益投资承压、长端利率下降

4.1 权益市场波动叠加利率下行，投资收益率分化

21年资本市场波动叠加市场利率下行，5家A股险企除国寿外净投资收益率均有小幅下 滑。 2021年，平安、太保、新华、人保净投资收益率同比下滑0.5pct、0.2pct、0.3pct、0.2pct 至4.6%、4.5%、4.3%、4.8%、国寿同比+0.04pct至4.38%。 平安因计提华夏幸福价值损失，投资收益率下滑幅度最高。

4.2 资产配置结构调整

2021年上市险企除国寿外，普遍加大对权益投资比例，股基投资占比国寿yoy-2.5pct， 太保、新华、人保yoy+1.0、+0.8、+1.8pct。 长端利率下行，信用风险上升，各险企债券配置有所分化，其中国寿、人保债券资产 占比分别同比提升6.2pct和4.1pct。

5. 1Q22前瞻： 预计NBV同比下滑2-5成 不等，利润受投资影响承压

5.1 预计1Q22NBV同比下滑2~5成不等，净利润承压

新单保费增速低迷以及新业务价值率下滑，预计1Q22上市险企NBV仍将承压。预测 平安、国寿、太保和新华1Q22NBV同比分别-35%、-20%、-50%、-50%。 一方面，1Q21重疾定义切换下险企NBV基数不低。另一方面，1Q22经济不确定性增强，需 求未明显改善，且代理人数量同比下滑。从寿险保费看，平安、国寿、新华1Q22分别为1735、 3150、649亿元，分别同比-2.3%、-2.7%、-4.4%；其中，平安1Q22个险新单保费431亿元 （yoy-16%）。从新业务价值率看，各家险企产品结构调整，预计NBV Margin同比继续下滑。

预计1Q22上市险企整体净利润将同比下滑，预测平安、国寿、太保和新华净利润同比 分别-16%、-38%、-18%和-52%。 一方面，1Q21权益市场表现较好，部分险企1Q21兑现大量权益资产浮盈导致高基数；另一 方面，1Q22权益市场震荡下行影响，预计行业整体投资收益率将同比下滑。

5.2 预计中国财险利润增速将好于同业

预计未来车险承保盈利将持续头部集中趋势。 车险综改以来，车均保费压力现基本调整到位，头部财险公司综合成本率已显著好于行业，但 21下半年部分险企大规模拓展高亏损的雇主责任险，我们预计上市财险公司1Q22的综合成本 率同比仍提升。 中国财险1Q22保费收入1521亿元，同比+12.2%，其中车险保费同比+10.9%；平安财险 1Q22保费730亿元，同比+10.3%，其中车险保费增速同比+10.5%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。