水土不服？投资者更不服。

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(相关资料图)

水井坊掉队

A股白酒类上市公司的第一份半年报，依旧来自水井坊。

尽管不是头部白酒企业，但每年的半年报，水井坊经常都能抢在行业内第一个发布。遗憾的是，今年这份早早到来的半年报，似乎并没有带来太多惊喜。

先来看营收——

财报显示，2022年上半年，水井坊实现营收20.74亿元、同比增长12.89%。

乍看营收，似乎还可以。但利润就不太够看了——

归母净利润为3.70亿元，同比下降2%；扣非净利润为3.63亿，同比下滑6.88%。

明显的“增收不增利”。放眼整个行业，这个现象并不多见。以今年一季度的数据来看，上市白酒企业中只有3家出现净利润下滑。

往细处看，水井坊的销售数据也有点拉胯——

上半年通过新渠道及团购获得的销售收入为1.195亿元，同比下滑46.08%；销售量319.83吨，同比下降47.5%。

有意思的是，通过经销商的批发代理获得的销售收入为1.926亿元，同比增加19.4%。啥意思？用行业分析者“财经九号院”的话来说——

水井坊自身开拓市场、直接销售的收入额几近腰斩，更多是通过给批发代理多“压货”的方式实现销售。

但白酒毕竟是消费品，只有真正卖到消费者手中，才算实现了市场份额占有。压在代理商手里，岂不是成了一个自嗨的游戏？

更值得注意的是现金流。财报显示，今年上半年水井坊经营性现金流净额仅为144.64万元——

同比下滑99.48%。

此外，投资性现金流也大降215%，筹资性现金流净额更是暴跌超3142%。

面对这样一份半年报，资本市场给出了反馈。财报公布后，水井坊股价连续3天下跌，跌幅高达9.87%，还连带着把整个白酒板块都带跌了。

资本的不满显而易见，令我感到好奇的是，经营性现金流出现如此大的跌幅，水井坊到底经历了什么？

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砸钱，能砸出高端吗？

答案同样藏在财报里。

水井坊给出的回复是——

主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

翻译过来就是，钱主要花在营销费用上了。

财报显示，2022年上半年，水井坊的营销费用接近7亿元，同比增长了19.27%。刚才我们提到，同期水井坊的归母净利润才3.70亿元，也就是说，这家公司花在营销上的钱——

是同期净利润的1.9倍。

营销费用里，占大头的又数广告费。上半年水井坊广告费及促销费为5.27亿元，占到营销费用的75%。

翻看过往数据，水井坊可能是白酒行业里，最喜欢营销的企业之一。根据斑马消费的统计，近五年来，水井坊的销售费用在公司营收中占比平均在28%左右，远高于行业18%左右的平均水平。

▲部分酒企销售费用占营收比例

以贵州茅台为例，2021年其营业收入为1094.64亿元，销售费用是27.37亿元，销售费用率仅为2.5%。再如五粮液，2021年销售费用率也只有9.82%。

由此我们看到，这几年水井坊通过冠名、赞助等各种形式，出现在各大平面媒体或者活动上。北京冬奥会、央视《国家宝藏》《朝闻天下》栏目等，都是水井坊的赞助对象。

之所以在营销上花大力气，和水井坊的“高端梦”密切相关。

上世纪末，水井坊刚面世的时候，主打的就是高端路线，售价高达600元左右，是彼时五粮液和茅台售价的2倍。

为了守住高端化的形象，这些年水井坊不仅砸钱，还费了大心思——

定战略。2021年，水井坊提出了“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略。

提价格。打造陈香味白酒，对水井坊典藏进行了升级，还顺便来了轮提价，挤进1399元档位。

搭渠道。联合核心经销商组建高端酒公司，主攻团购。通过组织网球俱乐部、狮王荟等形式，构建高端圈层的会员体系。

▲图源水井坊官网

遗憾的是，从实际效果来看，水井坊的高端之路，依旧漫长。

2021年水井坊收入为46.32亿元，其中高档产品占比高达97.6%，主要是由次高端产品臻酿八号和井台贡献，典藏的收入仅占比8%左右。

纵观白酒行业，茅台、五粮液和国窖1573依旧牢牢占据着高端领域的宝座。水井坊要挤进去，没这么简单。

更有意思的是，尽管花了大钱打广告，水井坊的库存却越来越高。

根据斑马消费的统计，截至今年6月底，水井坊存货达23.21亿元，占总资产比例为38.96%，存货周转天数1292天，较去年底增加269天，为近年来最高。

▲图源凤凰网股票

存货周转天数越长，意味着商品变现速度越慢，存货占用资金的时间越长。从侧面来说，水井坊的酒可能没这么好卖。

如何消化巨额库存，将成为水井坊接下来的难题之一。

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高管天价薪酬

背后大股东是洋酒巨头

有人可能要问，花了这么多钱，效果也不大，水井坊为何还要执着于高端化？

回答这个问题之前，得先捋清楚水井坊的历史。

水井坊的前身是全兴酒厂，它家的全兴大曲，和五粮液、泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒并称为“川酒六朵金花”。

1998年，全兴酒厂在曲酒生产车间改造厂房时，发现了地下埋藏有古代酿酒的遗迹，称为“中国白酒第一坊”。2000年起，历经数次改制，全兴股份成为全兴集团的实际控制人，并将公司改名为水井坊。这也意味着，水井坊从全兴酒业剥离。

更有意思的是，从2006年起，来自英国的帝亚吉欧盯上了水井坊。帝亚吉欧是纽约和伦敦交易所上市的世界五百强，还是全球最大的洋酒公司，旗下有很多顶级酒类品牌。

经过多次收购和增持股份，帝亚吉欧最终于2013年收购全兴集团100%的股份，进而间接控股水井坊39.71%的股份，成为第一大股东。截至2021年末，帝亚吉欧持有水井坊的股份已经增至63.16%。

至此，水井坊也成为A股唯一由外资控股的白酒企业。

帝亚吉欧是全球出了名的高端酒企，血液里带着“高端”的基因，这也正是水井坊高端化的最大推力。遗憾的是，全球最大洋酒公司控股下的水井坊，似乎有点“水土不服”。

早在十年前，帝亚吉欧成为水井坊的实际控制人之后，公司就在年报中说要把水井坊打造成国际品牌。实际情况是，十年过去了，水井坊的“国际化”几乎是原地踏步。

财报显示，2021年水井坊国外营收3392.51万元，占总营收的比例仅为——

0.73%。

不仅国际化变成一个笑话，水井坊最高管理层的变换更是令人眼花缭乱。

自2010年英国人柯明思成为首位外籍掌舵人之后，水井坊开始了频繁的换帅之旅——

十年间更换了五名总经理。

尽管换帅如此频繁，国际化和高端化也没有太大起色，但水井坊的高管薪资可一点也不低，甚至还长期处在行业首位。

wind资讯显示，水井坊副董事长稳居最近5年白酒上市公司董事长平均薪酬榜第一名。无论是董监高平均薪酬还是最高薪酬，水井坊都遥遥领先。

▲图源网络

2021年，水井坊副董事长朱镇豪年薪达到851.3万元，仅仅一年前，他担任代总经理时年薪只有84.86万元，也就是说——

一年翻了10倍。

只看高管薪资的话，在水井坊面前，茅台、五粮液、泸州老窖都得叫声大哥。

这不禁令投资者感到疑惑，作为一家上市公司，业绩在下滑，高管薪资却在不断上升甚至暴涨，这合适吗？

写到这里，我看了看水井坊近一年腰斩的股价，又看了看它的营收和利润，再看看它傲视白酒行业的高管薪资，我的脑海中只浮现一个词——

魔幻。