2022 年3 月LPR 降息再次落空

2022 年3 月21 日,央行维持LPR 不变,市场期待的LPR 降息再次落空。这是在2022 年1 月降息以来,继2 月降息预期落空后的连续落空。其中,2 月降息预期并不强烈,而3 月降息预期较强,原因主要包括:首先,2022 年3 月16 日金融委会议表示“货币政策要主动应对”,该表述与2021 年12 月央行四季度例会上提出的“主动有为”类似,之后1 月降息;其次,从2015 年经验看,当股市持续下跌时,为稳定市场预期,存在“双降”可能。2022 年以来,中国股市已经具备相似条件;第三,俄乌冲突以来,大宗商品价格大涨,2021 年中国央行为应对大宗商品价格上涨,出现过“降准对抗通胀”的操作,逻辑是通过降低实体经济融资成本,来对冲实体经济的原材料成本;第四,房地产销量未见起色。从目前数据看,房地产销售仍然非常疲软,通过降低5 年LPR 促进房地产回到健康发展有必要性;第五,当前疫情对经济的扰动为2020 年以来最严重的一次。3 月疫情多点出现反复,影响深圳、上海等经济重镇,3 月消费乃至经济数据大概率显著回落,为对冲疫情影响也存在降息可能。我们认为,“等待疫情消除之后再降息”也不符合政策逻辑。从2020 年应对疫情来看,在2 月疫情高峰期就已经开始降息,而不是等待疫情结束。

综上,3 月市场有降息预期是合理的,但从结果来看,央行依然维持LPR 利率不变,市场降息预期仍然落空。

3 月降息预期落空的两种解释

第一,经过12 月、1 月LPR 下调之后,1 年LPR 下降幅度已经达15bp,与疫情期间下调30bp 相比,幅度并不算低,当前需要的是宽信用、宽财政、稳地产等其他政策发力,而不是加大宽货币力度。值得注意的是,其他政策发力,对于债市均不利,而对经济有利。

第二,全球已经进入加息潮,仅土耳其逆势降息,导致土耳其汇率大幅贬值。尽管人民币汇率非常强势,同时国内政策“以我为主”,但与全球几乎所有国家货币政策方向相反,承受的压力和副作用是难以确定的,当前中国已经处于经济见底回升的初期,减少外部不确定性是较为合理的。因此,在全球加息潮中,我国可以“独善其身”,但是“逆水行舟”的必要性并不大。

维持“债市存在调整风险”、“股性转债价值或已现”观点不变

对于债券市场而言,我们维持1 月下旬提出的“债市存在调整风险”不变。3 月股市大跌、俄乌冲突、疫情扩散、地产销量仍差、市场预期降息充分,结果降息仍然落空,只能表明两种情况:要么当前经济真的不需要降息,要么政府并不把降息作为稳增长方式。无论是哪种情况,对于债券市场而言,都是不利的。近期债市预期乐观,收益率有所回落,我们认为当前债市面临较大的调整风险。 对于转债市场,我们维持上周提出的“股性转债价值或已现”,当前正股下跌更多的是赎回、负反馈、外部因素等导致的情绪和交易行为,以及对经济实际情况的担忧。我们认为,与2018 年10 月19 日刘鹤接受联合采访类似,“政策底”已经再次确认。当前与2018 年第二次探底的不同之处在于,经济下行大概率已经结束,美股再次大跌风险可控,此轮“市场底”或已出现,看好股性转债的投资价值。

风险提示:政策变化超预期。