“慎思笃行”系列报告(十一):如何应对“逆全球化”下的滞胀?

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引言:我们年度策略《慎思笃行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》相继提示:“逆全球化”将加剧滞胀压力。复盘美国70 年代滞胀和80 年代复苏,我们尝试探讨:如何应对“逆全球化”下的滞胀

70 年代滞胀复盘和展望:从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线。

“凯恩斯主义”货币/财政过度刺激,制造业“脱实向虚”/粮食危机/石油危机,导致70 年代美国经济滞胀;“供给学派”兼顾需求刺激,消费/科技高质量发展培育经济“新动能”,引领80 年代美国经济复苏。

滞胀成因:供给端约束加剧,需求端盲目刺激。60 年代以来美国制造业“脱实向虚”、70 年代初全球粮食危机,共同推升美国通胀压力。“凯恩斯主义”下货币/财政盲目需求刺激,强势工会约束下的工资-通胀螺旋,加剧通胀压力。“价格管制”政策反复,扰乱价格传导机制,两次石油危机约束全球能源供给,强化“供给约束”,导致全面滞胀。

滞胀影响:美国经济下行,成本上行侵蚀企业盈利。70 年代滞胀约束美国就业率和消费需求;成本压力加剧制造业“脱实向虚”,导致需求刺激政策失效;全球供应链冲击进一步深化“供给约束”。石油危机加剧滞胀,上中下游生产成本上升侵蚀企业盈利,金牌厨柜(603180):成本端压力不减 净利润率或继续下探金牌厨柜(603180):成本端压力不减 净利润率或继续下探尤其是制造业的利润率。

滞胀应对:从“凯恩斯主义”转向“供给学派”,利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”。80 年代里根政府转向“供给学派”,忽视需求导致经济“二次探底”。83 年开始兼顾供给和需求,并积极推动产业结构和能源结构转型:(1)利润率驱动的消费/科技引领美国经济增长“新动能”;(2)能源转型美国“节流”治标,日/德“开源”治本。

似曾相识:全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现。20 年疫情以来的全球货币/财政无序刺激推升通胀压力。货币大宽松带来的资产增值,约束美国劳动力市场供给,形成工资-通胀螺旋,加剧通胀。08 年金融危机以来的“逆全球化”约束全球供应链;18 年贸易战/20 年疫情/22 年俄乌冲突加速“逆全球化”,强化“供给约束”,滞胀危机再现。

亦有不同:中国滞胀压力较轻,积极拥抱全球化,中国资产将成“逆全球化”下的避风港。中国20 年5 月开始“紧货币”、10 月开始“紧信用”,且A 股中游制造/可 选消费22 年也将进入产能“投产”周期,22年滞胀压力相对较轻。中国继续积极拥抱全球化,也已适应性调整产业链布局应对“逆全球化”趋势。中国的政策腾挪空间仍较大。

经验借鉴:拥抱高质量发展主线:利润率驱动的通胀受益/“双碳”/中国FAANG。22 年“逆全球化”加剧滞胀压力,建议关注利润率驱动的(1)短期:通胀受益的资源/材料;(2)中期:碳中和“先立”新能源链和“后破”传统周期低碳转型;(3)长期:中国FAANG 消费/制造升级。

风险提示:疫情反复,经济不及预期,流动性收紧,中美关系不确定。

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