无论经济衰退是否出现，股市在收益率曲线倒挂后也会有好的表现。当地时间3月29日，俄乌谈判取得进展，受利好消息推动，美股市场全线收高。道琼斯工业平均指数收涨1%，标普500指数收涨1.2%，纳斯达克综合指数收涨1.8%。不过，昨天债券市场出现了一个令人担忧的信号。在接近尾盘时，2年期美债收益率一度升至10年期美债收益率上方，是2019年9月以来的首次，收益率曲线短暂出现倒挂。本周早些时候，5年期美债收益率也从2006年以来首次升至30年期美债收益率上方。收益率曲线倒挂长期以来被视为经济将陷入衰退的一个先兆指标，但股市似乎对此很淡定。New York Life Investments经济学家兼投资组合策略师劳伦·古德温(Lauren Goodwin)称，这是因为"虽然收益率曲线倒挂历来是经济衰退风险的重要信号，但它并不能告诉我们衰退何时发生。" 不过有分析人士指出，曲线不断趋平的趋势仍值得注意，这种趋势说明市场担心美联储在加息方面落后于曲线，未来会加大收紧政策的力度，而这会损害经济增长。
1、经济放缓或抑制长期收益率升幅，成长股重获动能
自3月中旬以来，成长股回升势头显著，最引人瞩目的要属截至昨日实现11日连涨的苹果(AAPL)。过去四个月成长股经历了剧烈的波动，代表大盘科技股的纳斯达克100指数在去年11月19日触及16573点的历史高点后开始下跌，3月14日触及13046点的历史低点。在这120天左右的时间里，该指数暴跌了21%。在触及历史低点后，截止周二收盘该指数又回升了17%。从1月3日到3月14日，纳斯达克100指数中权重最大的公司苹果下跌了18%，权重排在第五的特斯拉(TSLA)从去年11月初到3月14日下跌了38%。目前这两只股票分别回升了19%和43%。《巴伦周刊》认为，成长股之前大幅下滑的“罪魁祸首”是长期美债收益率的飙升，在美国通胀升至40年来高点之际，市场一直在猜测美联储会采取哪些行动，相关预期推高了收益率。 现在，美联储已经采取了首次加息行动，而且在减少每个月的债券购买量。美联储从债券市场撤资会压低债券价格、导致债券收益率上升。而长期美债收益率上升会降低成长股未来现金流的现值。《巴伦周刊》指出，虽然收益率上升了，但市场看到美联储兑现承诺采取行动后，成长股开始企稳并回升。成长股估值的下降已经大体反映了收益率上升的预期，虽然收益率仍有可能继续上升，但成长股已经跌得够多了。 Sevens Report Research创始人汤姆·埃塞耶(Tom Essaye)说：“今年大部分时间里，高估值高增长的股票受到重创，但现在它们正在反弹，原因是市场对美联储政策明朗化的信心有所增强。”《巴伦周刊》称，对于投资新手来说，这一切似乎有点违背常理，但经验老到的投资者知道，在目前经济周期所处的阶段，成长股的复苏是一个相当正常的现象。 在美联储因通胀高企准备收紧货币政策之前，成长股通常会跑输价值股，因为经济加速增长时价值股的利润会强劲增长。 当美联储试图通过提高短期利率来抑制通胀时，经济增长会因此放缓，有时甚至出现衰退的情况。任何放缓都会促使投资者放弃价值股，转而买入成长股。此外，经济增长放缓可能会限制长期债券收益率的升势，成长股估值下降的趋势于是停止。《巴伦周刊》列举了两个类似的案例。加拿大皇家银行(RBC)的数据显示，1990年至1993年间，大盘成长股跑输大盘价值股，美联储在1993年开始收紧货币政策后，成长股在接下来的几年里跑赢价值股。2015年至2018年间，成长股又一次跑输价值股，在美联储2018年开始收紧货币政策后，直到2021年上半年成长股一直跑赢价值股。
2、不管收益率曲线倒挂是否意味着衰退，对股市不一定是坏消息
Baird私人财富管理公司分析师罗斯·梅菲尔德(Ross Mayfield)指出，在过去40年里，2年期和10年期美债收益率曲线仅在7%的时间里出现过倒挂，但准确地预测了自1978年以来的六次经济衰退，只有一次预测失误。因此从历史来看，投资者目前确实有理由对收益率曲线倒挂的现象感到担心。 但研究人员发现，只有收益率曲线在一段时间内（几周或几个月）一直保持倒挂，才是一个可靠的经济衰退指标。旧金山联储行的研究人员在2018年指出，当收益率曲线持续倒挂时，作为一项经济活动指标，它是“非常准确的”。 策略师指出，当收益率曲线倒挂时，衰退肯定不会马上到来，因为经济出现萎缩通常需要12到24个月，而且收益率曲线倒挂后衰退也不一定必然到来。他们认为，收益率曲线主要反映的是对美联储政策和通胀的预期，虽然美联储通常会因为衰退而降息，但也可能通过降息来避免衰退，就像2019年美联储的做法一样。 TS Lombard全球宏观策略师达里奥·珀金斯(Dario Perkins)说：“收益率曲线倒挂体现的是对美联储降息的预测，而不是对两年后会发生经济衰退的预测”。《巴伦周刊》指出，这种观点的逻辑是，长期债券收益率之所以下降，是因为投资者预计美联储未来可能会为了应对更艰难的经济形势而降息，或者通过降息来避免经济陷入困难。 道明证券(TD Securities)策略师指出，金融市场价格反映的是美联储在2024年或2025年降息的预期。他们在研报中写道：“我们认为收益率曲线倒挂不一定意味着经济即将陷入衰退，甚至不是对衰退的预测，但曲线不断趋平的趋势值得注意。”策略师们认为，收益率曲线趋平说明投资者担心美联储在加息方面落后于曲线，未来收紧政策的力度会较大，而这将损害经济增长。”策略师们还表示，美联储可能会在经济衰退到来之前降息。他们援引鲍威尔的话在研报中写道：“如果经济增长开始放缓，美联储收紧货币政策的紧迫性也将有所减弱……要想‘软着陆’，美联储必须保持‘灵活’，保持未来改变政策方向的意愿。” 《巴伦周刊》重点指出两点：首先，无论经济衰退是否出现，股市在收益率曲线倒挂后也会有好的表现：历史上收益率曲线出现倒挂后，标普500指数在接下来的12个月平均回报率为11%。其次，旧金山联储行2018年的研究还发现，3个月期和10年期美债收益率曲线是预测能力最强的对比部分，这部分曲线仍非常陡峭。Baird的梅菲尔德认为，明年美国发生经济衰退的可能性只有35%。文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 郭力群编辑 | 彭韧版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
