“天苍苍，野茫茫，风吹草低见牛羊。”连绵起伏、沟壑纵横的群峦，如同蜿蜒盘旋的苍虬，又似穿行在草原薄雾里的驼峰，幽秘而深邃。近年来，各类“小众奶”进入大众视野，山羊奶、绵阳奶、驼羊奶……打着“乳糖耐受”、“营养价值高”、“原汁原味原生态”等旗号博取消费者的眼球，红星美羚乳业（以下简称“发行人”）就是其中一家生产山羊乳粉的公司。
发行人于1998年10月成立，主营业务为羊乳粉，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。实控人王宝印、王惠茹、王立君和王保安持股79.8%，一家典型的“家族式企业”。2015年7月就已挂牌新三板，2018年4月终止挂牌后，2019年6月开始谋求以“羊乳第一股”的身份A股上市，历经3轮问询、3次更新招股书后，2022年3月恢复其发行上市审核。
专注于婴幼儿奶粉的企业形象应该是健康的、阳光的，但如果仔细翻阅招股书及相关资料可以发现，发行人为了成功上市却有着许多不为人知的一面，比如
发行人通过居间借款给经销商涉嫌“资金体外循环”，再比如与发行人发生大额交易的供应商以及经销商身份疑似“皮包公司”，再比如诸多微观数据与财务数据的匹配性严重不足……
一、诸多异常显示经营业绩存在粉饰的可能
1.实控人王宝印曾居间借款给经销商引发问询，或构成资金“体外循环”虚构收入
深交所问询函指出：“现场检查发现，2018年12月末，红星美羚实际控制人王宝印以个人名义向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借款1,400万元后，通过发行人财务“喻婷”账户，转借给公司经销商殷书义等八人，经销商借入这笔资金后，用于向红星美羚进货。”
对此，招股书解释称“为防备黄忠元等人用钱而借款经销商卖奶粉的还款资金不足，从而损害声誉”，这与招股书声称发行人的经销商模式以“先款后货”为主要结算政策以彰显销售的强势地位不符，如果经销商没有资金周转或周转困难，发行人大可以通过以往合作关系给予赊销额度，没必要进行人为控制转贷服务。此外，发行人在2018年末账上有3,800多万货币资金，为何需要向上游供应商进行借款？
更有意思的是，发行人主体与供应商、经销商的实控人或个人本身就存在大额资金往来，叠加借款人殷书义、李钢锋等人与发行人存在关联关系，发行人与供应商如此“大方慷慨”的无息贷款违背商业逻辑，在谋求上市后发行人财务于2019年6月注销账户。
上述事项对发行人财报产生影响——计入1,400万元的应收账款并按应收账款政策计提70万元的坏账准备，账务处理不符合《企业会计准则》。这一系列操作已涉嫌构成以虚增收入为目的“体外资金循环”。
图-资金循环图
2.谜之异常的“12月日历效应”或为对经销商进行压货
估值之家发现，发行人各报告期11月、12月的收入均大幅高于其他月份，详见下表：
表1-发行人报告期内每月销售金额明细
对此，招股书解释称，“经销商每年四季度进货规模一般较大，以应对四季度销售旺季、来年春节以及年初公司生产较少等情况。”
上述经销商四季度大规模进货的理由中，销售旺季、来年春节因素均比较合理，但“年初公司生产较少“这个理由成立吗？
据招股书披露，“就产奶周期而言，每年的 10 月底到次年的 3 月份受关中奶山羊繁育周期特性影响，奶山羊产奶量少，甚至不产奶，为枯奶期；每年的 4 月份到 10 月份，是奶山羊的产奶期。就生产周期而言，每年 1、2 月份由于设备年度检修、保养，春节假期等影响，生产较少。“
问题是，奶山羊的枯奶期真的有长达5个月之久吗？设备检修、保养需要持续两个月之久吗？
为了寻找相对准确的答案，估值之家咨询了一位资深养殖户，给予的答复为：奶山羊的泌乳期根据其品种而定，好的品种几乎没有枯奶期，一般奶山羊的枯奶期也不可能有5个月之久；而招股书并未给出明确的奶山羊品种，这点很不正常；此外，奶山羊产业设备年度检修、保养需要一定时间但并不需要2个月之久，因为可以轮着检修、保养。
据此，发行人关于经销商四季度大规模进货解释中的“年初公司生产较少“之理由站不住脚。考虑到发行人生产工序较为简单、各期末存货中均有大量的半成品可随时加工成产成品对外销售，可以进一步判断，发行人在1、2月份完全具备大规模生产供货的能力。
另外值得一提的是，发行人2017年收入的季节性特征并不明显（交易所问询函回复披露）。
既然2017年收入不存在明显的季节性特征，为何进入报告期后每年的11、12月单月收入却远高于其他月份？如果1、2月份发行人果真完全具备大规模生产供货的能力，经销商为何又要在11、12月份大量提前备忘呢？
因此，发行人在各报告期末向经销商进行压货的可能性极大。
3.谜之“0员工”的重要经销商或供应商，大部分货款通过个人账户转账，大额交易的真实性何在？
2014年发行人引入外部股东后，其常年大客户无锡舍得生物科技有限公司（简称“舍得生物“）就恰好在此时成立了。2014年至2019年发行人向舍得生物销售情况详见下表：
2017年、2018年，舍得生物均为发行人第一大客户。2018年发行人对舍得生物的销售金额更是直接“翻了一番”、占发行人当年收入比例高达27%，为发行人报告期第一年即2018年的业绩做出了巨大的贡献。
令人吃惊的是，舍得生物极有可能是一家“皮包公司”。
据天眼查信息，舍得生物成立于2014年9月18日，注销于2020年5月22日，舍得生物2016至2018年的工商年报中显示的社保缴纳人数均为0。
另据公开信息显示，2019年10月25日，无锡市滨湖区市场监督管理局将舍得生物列入经营异常名录，列入原因为“通过登记的住所或者经营场所无法联系”。
另据招股书显示，2013年，发行人与舍得生物实控人开始建立合作关系，并以舍得生物实控人指定的对接人汪双双或其员工、亲属的个人账户进行回款；2014年，汪双双成为发行人第六大客户。2014年之后，招股书未进一步披露发行人与舍得生物之间的交易采取何种方式回款，王双双是否通过其个人账户继续向发行人支付货款不得而知。
发行人与舍得生物之间的合作突然止步于2019年初，自此，发行人停止向舍得生物进行供货。
随后不久，即2019年9月，发行人归还了舍得生物实控人好友朱永菊150万元的融资款。
值得玩味的是，朱永菊这150万元“入股款”的汇入与归还过程颇为神奇、诡异。
据招股书披露，2014年9月舍得生物成立后，其实控人与发行人私下达成口头入股意向；2014年12年，舍得生物实控人之好友朱永菊向发行人汇入150万元；其后，发行人就朱永菊150万元汇款与舍得生物实控人进行沟通确认，但舍得生物实控人却称朱永菊回款系个人行为、不代表公司入股发行人之意思表达；接着，发行人联系朱永菊欲退回该笔汇款，但朱永菊却拒绝接受原150万元金额退款、并索要高额利息及赔偿加之原金额共计750万元，同时朱永菊声称汇款账户已注销，因此发行人没有尝试原路退款；直至2019年9月26日，发行人对朱永菊汇款账户进行小额退款尝试、发现该账户并未注销，于是便将该笔150万元汇款加计算利息全部退回该账户。
更加令人哭笑不得的是，2019年8月，朱永菊向发行人保荐机构、审计机构、律师发来律师函称，其向发行人汇入了150万元“入股款”，但发行人却未将其列入股东名册，其认为与发行人存在股权纠纷。
随后，朱永菊就该项股权纠纷将发行人告上法庭，但却因未按规定在七日内预缴案件受理费而导致自动撤诉。
纵观以上招股书披露信息，朱永菊汇款、发行人退款、朱永菊发律师函、朱永菊状告发行人却因未预缴案件受理费导致自动撤诉等一系列反常行为，更像是发行人自导自演的一场闹剧。
考虑到舍得生物“皮包公司”的显著特征，以及发行人于2015年3月由有限公司整体变更为股份有限公司并于当年7月挂牌新三板、发行人于2019年6月向证监会报送创业板首发申请材料这两个特殊的时点，发行人与舍得生物之间的交易背后是否存在如下可能：双方私下达成虚构交易的合作，代价是发行人同意舍得生物实控人入股，随着发行人对创业板上市规则的深入了解，意识到舍得生物同时作为第一大客户和股东的规范性存在重大瑕疵、极有可能构成发行障碍，于是发行人便自导自演了一出“苦肉计”，操纵了退款、朱永菊发律师函、朱永菊状告自己等一系列闹剧。
如果事实果真如此，那么发行人无疑将触及招股书虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等信息披露红线！
舍得生物的业务于2019年初流失后，2019年4月陕西爱贝睿商贸有限公司
（简称“爱贝睿“）便成立了。爱贝睿前身为西安市新城区美羚羊奶粉经销部。
报告期内，爱贝睿或西安市新城区美羚羊奶粉经销部均为发行人前五大客户，占发行人收入比例最高达4.46%。
估值之家发现，发行人与爱贝睿之间的交易颇为可疑。
首先，爱贝睿实控人殷书义系发行人董事殷书斌的弟弟。
其次，据天眼查信息显示，爱贝睿2019年-2020年的社保缴纳人数均为0。
再次，发行人与爱贝睿内部人回款的比例高达92.18%。这里的问题是，爱贝睿作为增值税一般纳税人，发行人理论上需要向其开具增值税专用发票，根据《增值税法》等规定的专票抵扣的“三流一致性”，发行人到底是对法律法规“置若罔闻”，还是为达某些其他目不得已采取“个人回款”手段？
与爱贝睿类似，发行人与主要客户（经销商）的内部人回款比例均在80%以上（详见下表），如此高的个人回款比例令人不得不对发行人的销售真实性、税务合法性等方面产生质疑。
表3-发行人报告期内主要供应商回款类型及统计
与经销商“遥相呼应”的是，发行人供应商也出现参保“0人”情形。
富平县青牧农牧产业有限责任公司为发行人主要供应商之一，2018年-2020年的当期采购比例占比在3.5%左右，对应的参保人数均为0人，实控人为庞友礼，此人名下另1家公司参保人数同样为0。
4.存货“谜团”——半成品“基粉”暴增缺乏合理性，是否存在虚构存货？
发行人2019年、2020年对主要产品采取了降价策略，反映在营业收入上呈现出不断增长的趋势，但反映在存货周转率上却呈现出持续下滑的趋势。
从商业常识判断，产品降价带来的营业收入增长，通常都会伴随着存货周转率的上升，毕竟只有当客户收到货时卖方才能够确认收入。
除此之外，发行人存货周转率的异常还体现在远低于可比公司。
对比可比公司可以发现，发行人存货周转率仅在2018年略高于澳优乳业、低于美庐生物及可比公司均值，在2019、2020年则远低于可比公司及均值，详见下表：
据招股书披露，发行人对经销商模式主要采取“先款后货”结算政策，而2018年-2019年其主营收入增速仅8%、但存货增速却高达35.63%，未免有些违背常理。
查询存货明细发现，各年度半成品（基粉）的余额占比高达85%左右。2017年发行人半成品的余额仅为2256.25万元，2018年却高达1.05亿元，仅仅1年的时间增长4.64倍！而半成品的保质期为18个月。
保质期仅有18个月的半成品暴增的原因何在？招股书解释称系生鲜乳价格猛烈上涨备货所致。
但2019年生鲜乳价格崩溃式下跌时，半成品却不降反增，金额从1.05亿元进一步暴增至1.53亿元，详见下表：
表5-发行人报告期内存货构成明细
这意味着，发行人存货中的半成品持续暴增，与生鲜乳的价格波动并与实质性决定关系，即无论生鲜乳价格涨跌，均不影响半成品的暴增。
由上表可见，各期末半成品占存货比例均在80%上，2019年末这一比例更是达到86.75%的峰值，而半成品保质期只有18个月，产成品即库存商品的保质期却为18至24个月。从生产流程上看，原材料中的生鲜羊乳在采购当日即可加工成半成品，半成品经过搅拌、混合、包装、灌装、充氮、封口等工序制成产成品，因此，半成品加工成产成品的工序也并不复杂。
这里的问题是，发行人为何不将保质期相对较短的半成品加工成保质期相对较长的产成品（库存商品）进行保存？但从这一点来看，发行人的存货结构就缺乏合理性。
从审计的角度而言，半成品即基粉由于是非包装物、盘点存在很大难度，产成品即库存商品则由于是包装物、盘点相对比较容易。据此，发行人是否存在为了在外部审计中蒙混过关而选择虚构半成品呢？
为了更接近答案，估值之家对以下两组数据进行了对比：
2018年-2020年，发行人净利润累计之和为14,138.4万亿元，经营活动产生的现金流量净额之和3849.65万元，两者之差为10,288.75万元；
同时存货余额从5,319.13万元增长至16,305.96万元，增长了10,986.83万元。
两者之间的数字差异仅为698万元，非常接近！难道发行人在利润表上虚增了1亿元的利润、同时在资产负债表上虚增了1亿元的存货？
对此，估值之家不予置评。但这至少说明，报告期内发行人经营活动现金流净额大幅低于净利润的原因，主要是由存货暴增所引起的，而存货暴增则主要由半成品暴增所引起，而半成品暴增则缺乏合理性。
此外，需要指出的是，持续高企的存货规模将面临巨大的跌价风险，进而会对净利润造成潜在的不利影响。
5.诸多微观数据与财报数据不匹配，指向财务报表可能存在虚假记载
从税收角度来说，城建税、教育费附加（含地方）与水利基金等税费附加与缴纳增值税呈比例一致性，而增值税的核算与营业收入、营业成本与各项费用相关。
报告期内，发行人营业收入分别为31,124.61万元、33,611.17万元、36,326.35万元，同比增长7.99%、8.07%；营业利润分别为4,747.48万元、5,161.46万元、6,879.05万元，同比增长8.7%、33.27%。
即营业收入、营业利润都保持正增长，然而各项税费附加在2018年-2019年降低接近一半，而2019年-2020年有增长3倍左右，这样的“过山车”式税收剧烈波动与营业收入稳定增长的趋势明显不具备匹配性。
表6-发行人报告期内税收附加明细
此外，发行人报告期内营业收入呈现逐年递增趋势，而2019年-2020年能源消耗逐年递减，两者也不匹配。
由于营业收入递增还可以是产品涨价引起的，我们需比对“销售量-存货量”的数据，招股书中未披露存货量数据，但存货的库存商品在报告期内波动不大（见表五），那么销售量与能源消耗就有一定的配比性。查阅发现，报告期内主要产品的销售量之和为3348.37吨、3091.03吨、3413.91吨，依旧与2019年-2020年能源能耗不匹配。
表7-发行人报告期内生产所使用能源消耗明细
另外，发行人报告期内的货运邮费费用率（货运邮费/营业收入）与可比公司三元股份、伊利股份和新乳业相比仅为三家平均的1/7。如此低的货运邮费费用率显得颇为异常。
货运邮费费用率的高低取决于厂家与下游经销商谁来承担。据招股书披露，发行人与南宁澳丽源、舍得生物等重要经销商之间的销售均由经销商承担运费。
但发行人2019年的货运邮费相较2018年大幅增长了92%，远高于营业收入的增长幅度，详见下表：
查阅招股书可知，发行人2019年运费单价较2018年并没有明显增长。此时的货运邮费暴增原因有三个可能性：一是经销商运费承担模式变更，二是运输半径拉长，三是2018年的收入是虚增的、导致当年货运邮费较低。
还有，发行人强势产业链地位与合同负债、预收账款数据也不匹配。招股书显示，经销商的销售方式主要为“卖断方式预售款销售”，根据经销商订单发货，在商品已经发出并验收确认后确认收入。
然而，发行人预收账款（合同负债）余额均小于应收账款余额，反映出其强势的产业链地位并无合理的预收账款、应收账款数据支撑。
最后，发行人经销商家数与存入保证金余额不匹配。报告期内，发行人经销商分别为191家、243家和278家，呈不断上涨态势，但存入保证金2019年较2018年金额却是下降的。
这些微观层面数据与财报数据的不一致、不匹配，也指向发行人财务报表存在虚假记载的可能。
二、多项关键指标变差或异常，指向持续盈利能力不确定性较大
1.持续降价甩货致毛利率下滑，收入增长已现疲态
2020年8月，发行人出台降价通知“以富羊羊（3段，800g）、羚恩贝贝（3段，800g）为例，分别降到99元/桶和130元/桶。”由从下表可得知发行人降价幅度在15%-20%，这也说明货品开始“卖不动”了。然而，剔除低端奶粉外，即使降价的情况下，与品牌知名度相对更高的和氏乳业和佳贝艾特的价格也相差不多。
表8-各年度可比产品婴幼儿配方乳粉终端销售价格情况
2.渠道乱象致经销商稳定性不强，产品认可度不高
一方面，国外品牌和国内乳企龙头纷纷布局羊奶粉市场挤压发行人业务。另一方面，发行人经销商渠道不稳，市场认可度不高。据“中访网财经”报道，“近期有经销商表示，由于红星美羚公司人事出现变动，全国总监下放区域，原华西（粤、闽、桂、海）大区等高管辞职，导致厂家之前承诺给经销商的费用没有兑换，人事巨震带来一系列连锁反应，包括经销商低价甩、渠道信心不足等。”销售团队的大幅变动短期内无法组建起另一只成熟的营销体系导致持续经营能力不稳定。
招股书披露的经销商无一例外几乎没有知名度，亦可“窥探一斑”，通常客户的维护成本比新开发一名客户的成本要低，而发行人每年披露的前5大经销商变动较大稳定性不够且连年销售金额下滑，如驻马店市东尚商贸有限公司、无锡智和兴医药科技有限公司等供应商更是“昙花一现”后消失不见了，甚至出现博领集团实控人终止与发行人转投竞争对手构成同业竞争的情形，经销商的变动意味着主要终端市场的不稳定。
此外，发行人报告期内，网络平台推广费用金额分别为67.92万元、269.60万元、496.35万元，分别占电商销售收入的3.33%、13.13%、19.99%。逐年开始推广电商平台所带来的经济效益甚微，反映的是消费者对发行人的产品知名度、品牌地位并不认可。
近年来，根据《多囊卵巢综合征完全指南》、可米健康等作者分析所言，山羊乳由于乳糖含量高等更容易消化、不易过敏外，其余营养成分对比人乳、牛乳的优势并不明显。网上越来越多的文章开始通过论文数据、营养成分等比对来质疑喝羊奶是否是交“智商税”？
表10-人乳、羊乳和牛乳中的各类关键营养素含量（每100g）
3.报告期内货未计提存货跌价准备，发行人产品曾多次登上抽检黑名单
报告期内，发行人对存货未计提存货跌价准备，而截至2020年12月31日存在270天以上价值为存货1,079.32万元，据招股书披露，基粉的保质期为18个月（540天），不需要计提存货减值准备，而用半成品加工成终端产品后，产品保质期为540天至720天。
此外，一般食品行业对临近保质期1/3-1/4的产品就需要大幅降价（预包装食品约1-5折）销售，当消费者得知自己家人吃的奶粉在生产日期之前就已在仓库存储1年以上，是否会对发行人食品安全等风险隐患有所顾虑而放弃购买？
比如，曾经被曝光藏于冷冻的“月饼馅”次年销售等舆情被曝光后，某知名品牌月饼销量大幅下降甚至濒临破产。
表11-发行人各存货具体库龄明细
事实上，发行人曾多次登上抽检黑名单，产品质量问题备受质疑。
2015年6月，原食药监总局抽检发行人2015年4月1日生产的多养慧幼儿配方羊奶粉（冠悦）（3段）1个批次，被检出“锰不符合产品包装标签明示值”。
2015年7-9月，原食药监总局抽检发行人生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）1个批次，被检出“蛋白质不符合食品安全国家标准”。
2016年2月，原食药监总局抽检发行人生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）再次出现在不合格名单中，该产品被检出“泛酸不符合产品包装标签明示值”。
4.新国标实施及婴配粉二次注册风险
2021年2月，国家卫健委发布了《食品安全国家标准》（即“新国标”婴幼儿配方食品等）吸取国内外婴幼儿营养学最新研究成果，并考虑我国婴幼儿生长发育特点和营养素需要量，修改或增加产品中营养素含量的最小值、最大值。新国标设置了2年过渡期。
发行人于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”在内的9个婴幼儿配方羊乳粉配方注册证书，于2022年12月到期，即将面临二次注册问题，新国标实施预计将会对婴幼儿配方乳粉行业产生较大影响。从该角度来说，未获得配方注册的企业则被淘汰出市场，行业集中度将进一步提高。
5.目前尚无发明专利加持，行业竞争力彰显不足
发行人报告期内研发费用率维持在3.4%左右，明显高于可比公司三元股份、新乳业、伊利股份的研发费用率不足1%。然而，红星美羚拥有发明专利数量，远少于同行业上市公司均值。根据天眼查信息，发行人目前仅有1项发明专利处于公开、1项处于实质审查状态，目前暂时没用发明专利授权。而可比公司新乳业拥有11项、澳优乳业拥有11项、三元股份拥有35项，均高于发行人。随着新国标的实施，促使行业内企业更多的研发投入，提高配方研发和产品创新能力，如果发行人无法调整配方及生产管理，未来必将失去行业竞争力。
表12-发行人各类专利状态
6.净现比小于1，利润现金含量不高
报告期内，发行人净现比（经营性现金流量净额/净利润）分别为-1.45、1.25和0.77，除2019年外其余年份均小于1，表明发行人利润现金含量不高，利润是否存在虚增需要保荐机构进一步核查。
三、对赌协议未彻底清理、股权激励存疑
1.为达IPO要求撤销股东对赌协议但未彻底清理
2017年12月，发行人在新三板第二次定向增发时约定君盈惠康以每股23元的价格认购发行人定向增发的220万股股份，就估值保障机制、股权回购、公司治理、相关股东权利等进行了约定，其中估值保障机制、股权回购条款中涉及对赌、业绩补偿。
在发行人谋求上市赶在IPO前，与君盈惠康签署补充协议：除保留在上市前委派1名董事以及在上市前限制王宝印对外转让股份的权利，前述权利自发行人成功上市后自动解除。
上述情形依旧保留无法上市恢复对赌协议的条款，也就意味着协议并未彻底清理。为达IPO要求撤销对赌对君盈惠康权利与义务不对等的情形下，是否存在背后抽屉协议可谓“司马昭之心路人皆知”了。
2.上市前立即授予方式股权激励给予离职员工，回购价格不公允，是否存在代持关系？
2018年8月，发行人实控人王宝印通过股权转让的方式对刘润东、王建生等10名员工进行激励，转让价格均为15元每股，低于当时的公允价格23元每股，以立即授予股权转让方式确认2018年的管理费用。
发行人通过股权激励的方式激励高管本身无可厚非，但有意思的是2017年5月，周银焜已从发行人处离职，因其不再在公司任职以9元每股的价格转让，交易价格也明显异常。
考虑到发行人前期实控人本身就以姜冰、杨建和等人名义股东代持的情况以低价或0元购方式进行股权转让清理，在同时期公允价格为23元、员工授予价15元却以9元的价格转让做一笔“亏本买卖”，那么周银焜是否也存在股权代持以方便实控人上市后快速变现的嫌疑？
四、招股书披露数据与其他相关资料数据存在差异，信披质量存疑
1. 招股书社保缴纳人数与工商年报数据差异较大
估值之家发现，发行人招股书披露的各期养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险、生育保险缴纳人数，与天眼查显示的工商年报数据均不一致，详见下表：
表13-发行人报告期内招股书与工商年报社保缴纳人数对比
值得一提的是，招股书显示的社保缴纳数据口径极有可能包含了发行人主体公司及其子公司的合并数据，而天眼查显示的工商年报数据极有可能只是发行人主体公司数据、不包含子公司数据。
而不包含子公司数据的工商年报各期社保缴纳人数居然比包括子公司的招股书合并社保缴纳人数都要多，难道发行人在招股书中少报了员工数量、虚减了相关成本？
2.募集项目设计产能与环评报告不一致
招股书显示，发行人募集的“红星美羚奶山羊产业化二期建设项目”的总投资额为1.8亿元，拟投入募资额为1.6亿元。项目达产后总设计加工能力为年产1万吨羊乳粉。
而根据2019年批复的环评报告（富环批复[2019]10号）设计产能为年产2万吨羊乳粉，与招股书披露的相差1万吨设计产能。
五、不符合创业板“三创四新”定位
根据《上市公司行业分类指引》以及《创业板推荐暂行规定》相关条例，发行人属于原则上创业板“（一）农林牧渔业”不推荐申报的情形。
例如，2022年2月被否的“亚洲渔港”，上市委员会审议被否原因之一“发行人未能充分说明其‘三创四新’特征，以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求”。
无独有偶，2021年3月被否的“鸿基节能”，上市委员会审议被否原因之一“鸿基节能所处行业为‘土木工程建筑业’，属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第四条规定的原则上不支持在创业板发行上市的行业。”
又如2022年3月，森鹰创业虽然通过上市委员会审议，但特意提及其“三创四新”定位问题。
六、募投资金用途缺乏合理性及必要性
2018年-2020年，国家出台了一系列“产业扶贫”、“精准扶贫”等相关措施后，021年开始配套“乡村振兴”战略。
发行人募资3.14亿元，其中奶山羊产业化二期募资1.6亿元，然而，发行人常年产能利用率75%-80%左右，并未满产的情况下即投入二期生产线是否有必要或合理？
此外，发行人向产业链上游投资永庆奶山羊养殖园区建设项目募资3,500万元，养殖规模为5,000只母羊，相当于每头奶山羊的资本支出（基础设施投入）增加了7000元,而一般奶山羊的寿命在4-6年左右，如果以养殖园区20年运营期测算，每只羊的资本支出就需增加1400元-2100元，已经接近或达到可以购买一头成年奶山羊的标准，建立羊圈的目的为了产乳、并非为了屠宰，经济效益这笔账要如何衡量？
表14-发行人募投项目明细
