记者丨晓敏

出品丨鳌头财经（theSankei）

4月6日，祥生控股（集团）有限公司发布公告称，2023年优先票据加速通知已触发公司2022年到期2亿美元10.5厘优先票据契约项下的交叉违约。

应公司要求，2022年优先票据将于2022年4月6日上午9时整起于联交所暂停买卖，直至另行通知为止。

此外4月4日，祥生控股（02599.HK）发布公告，表示根据2023年优先票据契约，如违约事件已发生且持续，相关优先票据当时尚未偿还的本金总额至少25%的持有人可通过向本公司及相关受托人发出书面通知，先不相关优先票据的本金、溢价以及应计未付利息将即时到期支付。2023年到期的12厘优先票据金额为2亿美元。

其实祥生控股的债务问题并不是如今才浮现，3月21日，公司已经公告了未能按期支付2亿美元债的1200万美元利息。据了解，该笔2亿美元债，也就是4月6日公司公告中提到的2亿美元10.5厘优先票据。

快速扩张的后遗症

“祥生控股美元债爆雷，也是当初快速扩张的后遗症。”一位地产业资深从业人士称，祥生控股的业绩在2020年之前快速增长，但祥生是靠较为激进的措施换来的增长，“说白了就是不管什么钱都敢借，非标融资多，表外融资应该也不少”。

非标和表外融资对于房企、乃至诸多需要扩大规模效益来发展的行业来说，都是一把双刃剑。这种融资方式比银行等传统渠道效率高，但利息率也更高。

房企在前景大好的时候肆意借贷，以求得大量囤地、大量开发、快速周转，只要房子好卖，确实可以覆盖相对较高的利息成本。但一旦行业步入下行周期，或者说一旦房子不好卖了，贷款又不好续了，此时巨额的利息就很有可能压断一个公司的现金流。

对于上述2亿美元债的1200万美元利息为何未按期支付的问题，祥生控股在公告中解释称，受宏观经济、房地产市场环境、金融环境及疫情等因素影响，集团流动性出现阶段性问题，并未于宽限期届满前支付利息。

而对于如何解决，3月22日祥生控股曾称，后续公司将根据销售情况和交付计划，优化工程工期，合理排布现金流。同时公司亦将针对企业资产进行盘点，对于优质资产或项目主动寻找合作方，盘活资源，提升可支配的在手资金，以应对当前的流动性风险。

但根据其4月6日依然处于违约且触发相关债权停止交易的事实来看，目前祥生控股这笔美元债的利息应该还未还上。

而根据祥生控股2021年半年报，截至2021年6月底，祥生有息债务的462.11亿元中，非标借款占51%，银行和资本市场债务仅占49%。对于一家房企来说，这无疑是不健康的债务结构。

被多家机构调低评级

包括祥生控股在内，多家千亿房企乃至更多的百亿房企，为什么纷纷栽倒在美元债上面？

原因也很简单，因为利率过高。

以祥生控股为例，目前公司有4只美元债，总规模6.21亿美元，利率最高达13%，其中三只共计4.21亿美元的美元债一年内到期。

“债务利息率快要赶上毛利率了，但不能不借，早年的借债是没所谓，只要去化好一点都能还上，只要换来规模增长就是赚的。这两年的话是另一种状态，借就是晚一年爆雷，不借的话立即爆雷。换谁都得借。”上述从业人士称。

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2021年10月，穆迪将祥生控股“B2”公司家族评级(CFR)以及发行债券的“B3”高级无抵押评级的展望从“稳定”调整为“负面”。

2021年11月，标普将其信用评级从“B”下调至“B-”；且将其美元债评级从“B-”下调至“CCC+”。

2022年1月，惠誉将祥生控股的外币债务违约评级从"B-"下调至"CC"。

权益占比低，业绩有注水嫌疑

2020年，祥生控股总销售额为1306亿元，但其中权益销售额竟然只占60%，为781.68亿元。

此外，2018年，祥生控股销售额突破千亿，达到了1070.6亿元，但营收竟只有142亿元。

究其原因，和不分良莠的借贷类似，祥生控股发展过程中经常采用合作开发模式，这种模式在行情好的时候可以实现公司规模的快速扩张，但销售额有多少水分不好说。

“无论合作开发方出钱出地还是出其他资源，都可以将其视作一种投资，作用是减少己方投资额度，这样原本开发一个项目的资金就能开发两个乃至三个项目，这种做法在行情好的时候没有问题，包括碧桂园（02007.HK）在内都会采用这种模式，但一旦行情不好，合作模式就意味着己方对项目的控制权分散，很难随时处置变现，所以各大房企一般会控制合作开发的比例，但祥生控股明显在这方面未加节制。”上述从业者如是说。

综上，不管是非标债务过多的问题，还是权益占比过低的问题，其实都是快速扩张的历史遗留问题。祥生控股当年从百亿发展到千亿规模只用了3年，但如今面临窘境，是否是为当初的激进付出的代价？