文丨宝帅  编辑丨杜海  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

“中免下周一（4月25日）要跌停了。”“不跌停你去吃shi吗？”……如此激烈的争论发生在近期的相关论坛上。

4月22日晚间，中国中免发布了2021年年度报告和2022年一季度报告。数据显示，2021年，中国中免的总营收为676.8亿元，同比增长29%，净利润123.7亿元，归母净利润96.54亿，同比增长57%。

单从年报数据来看，2021年的“成绩单”还算“优秀”。然而再看一季报，很多投资者就忍不住要“吐槽”了：一季度总营收167.8亿，同比减少7.45%，净利润29.17亿元，归母净利润25.6亿元，同比减少10%。

其实对于中国中免的“唱空”早已不是什么新鲜事。而且最近一年，其也确实是一路下滑。从股价上看，自2021年年初的最高点402.78元/股（前复权，下同）以来，一年多的时间里，最低是在2022年4月中旬触及了153.59元/股，跌幅超过60%。

翻看各类炒股论坛上的帖子可以发现，在过去的一年中，中国中免越下跌，看好的人就越多，看好的人越多，股价越继续下跌——在牌照护城河的“护佑”下，这只磨人的“小妖精”，与不少市场价值投资者们含蓄地“缠绵”起来了。

问题是，这只总让人“想入非非”的“小妖精”，究竟能不能成为价值投资者们的“正房”，辅助他们在未来“一战封神”呢？

恐怕还得从长计议。

1

“雷”暴了，心安了？

2022年3月下旬，《正经社》分析师曾在《4700亿市值蒸发，免税龙头一季度或暴雷？》一文中预判，中国中免2022年一季报的数据可能会很差。其实，在此之前的3月初，三亚海棠湾免税城闭店时，《正经社》分析师也曾对其一季度数据做过一次测算，测算的结果是一季度归母净利润约为23亿元。

在当时看来，这个结果应该是最悲观的预期了，实际情况不太可能如此悲观。如今看来，实际的数据却只比最差的预期多3亿元左右。

再看股价。最近一个多月以来，中国中免的股价可以说与疫情、整体的市场环境有着非常密切的关系。春节假期刚过，海南的旅游数据非常亮眼，因此节后的中国中免走出了短暂的上涨，一周下来涨幅接近10%。

但是从2月14日至今，国际环境出现剧烈变化，俄乌冲突的影响使得海外市场不确定性加大，3月国内疫情也出现了局部反复，吉林、山东、深圳、上海、海南等地陆陆续续出现了疫情，再加上经济下行压力的加大，使得市场情绪极度恐慌，股价开始一路下滑，最大跌幅超过30%。

当然，中间也几次反弹，主要的原因基本是跟疫情有关的利好因素，其中最引人注意的就是4月12日，居然涨停了。原因在于，市场流传，将在部分省市探索降低管控的试点。

所以，《正经社》分析师认为，单从股价上很容易发现，中国中免这只股票对于疫情信息的敏感性非常强，尤其是对于疫情利好消息的敏感性。而在利空的消息面中，海南的情况更牵动股价。3月以来，三亚海棠湾免税城出现了两次停业，分别在3月3日和4月2日，尽管停业的时间并不长，但是股价还是下跌了2%和5.8%，算是对海南疫情给予了一定的反应。

为何中国中免对于疫情利好消息以及海南疫情状况的敏感性这么强呢？《正经社》分析师认为是两方面的原因：首先，疫情的利好消息容易让市场对机场免税的预期增长抱有幻想，因此只要有放开国门的好消息，中国中免就会“带头起飞”；另一方面，在疫情影响没有减弱之前，海南是其唯一的增长动力，这一点其实从财报上也能看出来，2021年，离岛的收入占总营收的70%。

正因如此，《正经社》分析师认为，一季度的“雷”虽然周五刚爆，但是在股价上，可能早在3月就已经有所反应了。

可是，“雷”爆完，心可安吗？

2

二季度，更难熬

恐怕并没有。一季度已经成为过去，二季度依然很难熬，而且估计情况会更惨。

何出此言？可以从三个方面思考。一是季节，二是客运量，三是假期。

首先说季节。二季度随着气温的升高和气候的炎热，海南旅游逐步进入淡季，旅客更愿意选择气候温润的城市游玩。当然这一点也可以从中国中免以往的营收中看出，如下图所示，季节性的规律基本是很明显的。

（数据来源：wind，《正经社》分析师整理）

其次是客运量。没有游客的海南，免税的生意很难做起来，因此这是一个非常直观的数据。《正经社》分析师整理了最近两个月来，海口美兰机场的客运量状况，如下表所示。

（数据来源：海口美兰机场官方微博，《正经社》分析师整理）

正常来说，海南机场的客运量主要靠三亚机场和海口机场。而且，海口机场的运量基本与三亚持平，2021年的3月和4月，海口美兰机场每天的客运量大约为6.7万，而今年的3月和4月，差距非常大，尤其是4月，日均客运量不足2万。

第三是假期。旅游总得有假期才可以，二季度的主要假期有两个：一是即将到来的五一国际劳动节，二是端午节小长假。后者暂且不说，就目前来看，五一假期基本没戏。许多消费者就地过节的可能性更大。所以对于中国中免来说，即将到来的五一假期并不一定会有什么利好消息。

如此看来，二季度的中国中免依旧很煎熬。既然如此，中国中免究竟该如何把握呢？

03

短情绪，长逻辑

对于中国中免的把握，还是要从短期的情绪和长期的逻辑两方面来看。不过，这两方面可能需要投资者重新认识。

先看短期。短期中国中免依然会受到市场情绪面的影响，而这个情绪面一方面来自于疫情在局部地区的反复爆发，另一方面来自市场整体。自春节以来，国内A股市场已经经历了几次暴跌，而且到目前位置，市场投资者依然极度恐慌，经济下行压力加大，使得市场对经济发展缺乏信心。社融数据虽有改善，降准措施稳步执行，却依然需要时间恢复。

市场目前仍然处于熊市的底部区间内，很难说何时能再次“崛起”。因此当下的是情绪主导为主，业绩、成长空间都不重要。

再看长期的逻辑。很多人对于中国中免的理解，更多的是牌照护城河和境外消费的“回流”，当然这样说并没有错。不过《正经社》分析师认为，其护城河还有一条就是供应链。一方面，从供货商来看，中国中免合作的品牌数量上万家，在国内所有免税公司中是供应链最强的，基本可以比肩原来的“世界巨头”Dufry；另一方面，从消费端来看，除了线下店之外，其线上会员数量在2021年已经达到2200万人，而且复购率也在稳步增加。因此，供应链的护城河可能比牌照优势更强。

每当思考到这里的时候，很多人总是热衷于向往美好的未来，测算中国中免的未来成长空间和增长速度。但是，《正经社》分析师认为，在思考长期逻辑的时候，还有另一个问题需要长期关注，那就是消费情况。

不得不说，在2020年初，我们总以为疫情可能会像当年的SARS一样，一年半载的就会过去，我们的生活很快就会重新回归正常。但是遗憾的是，我们与新冠病毒斗争了两年多，依然没有回到疫情前的样子。而且，未来消费者的消费意愿和消费能力究竟是怎样的，还需要我们重新评估。至少从社融的数据来看，情况并不乐观：2022年2月，居民短期贷款同比增长为8%；3月，同比下降了27%。

再好的商业模式、再优质的产品，在“缺钱”面前都会无能为力。【《正经社》出品】

参考阅读

4700亿市值蒸发，免税龙头一季度或暴雷？

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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