高通胀下的货币政策紧缩，美债收益率出现部分倒挂近期，美债长短端利率均呈现上行，且期限利差快速收窄，10Y-5Y 发生倒挂，10Y-2Y利差也已极限压缩，在3 月29 日短暂倒挂。通过拆分美债利率位通胀预期和实际利率，我们认为长短端利率均呈现上行主要来源于通胀贡献。而近期加息落地后仍旧愈加鹰派的表态进一步推升短端利率，加息对短端收益率的影响往往会更快、更直接。另一方面则由于短期通胀和增长的预期要高于长期，导致美债期限利差持续收窄。

历史来看，美债收益率倒挂意味着什么？

历史来看，美联储货币政策收紧-美债长短端收益率倒挂-经济衰退具有一定的传导合理性。1976 年至今，美债收益率倒挂共出现6 次，大多数发生货币政策收紧阶段，且随后均出现了美国经济衰退甚至经济危机。

权益市场如何演绎？短期利率抬升压制估值，融资成本上行压制实体经济，这导致长期利率上行放缓，EPS 难升，最终对股市形成双杀。历史上从美债收益率倒挂之后，美股均有大跌行情，而对于A 股市场而言，美债收益率倒挂或趋近倒挂的过程中，几乎都伴随着利率上行，美债收益率抬升拔高了全球无风险收益率水平，使高估值板块承压。而美联储货币政策边际放松时，深度*公司*凯莱英(002821)：传统业务增长强劲 新兴业务快速发展深度*公司*凯莱英(002821)：传统业务增长强劲 新兴业务快速发展A 股权益市场则大概率由于风险偏好提升等影响出现上涨行情。

收益率部分倒挂背景下今年加息节奏会如何？

10 年期国债利率或进入重要观察位，上行空间有限，原因在于通胀压力大概率二季度缓解，目前从期货隐含的联邦基金利率来看今年隐含的加息预期已在200bp左右，另一方面期货散户净空头头寸在去年10 月之后开始见顶回落，参照上次缩表之后的情形，散户净头寸大幅回落之后，美债收益率往往也会见顶。

虽然美国经济难言衰退，但在持续高位通胀的制约下，叠加中期选举背景下，治理通胀是美联储目前的首要任务。因此首先美联储可能会说美债收益率倒挂不是问题，继续宣布加息缩表，然后美股会继续有一波杀估值，经济下行压力显现并开始步入衰退，然后美联储停止加息缩表。

逻辑上来看缓释倒挂风险主要有两种路径，一是短暂降息，边际放松，降低短端利率上行压力；其二是缩表或可有效抬升长端利率，如2017 年10 月开启缩表后，海外学者的研究表明缩表或可通过资产组合再平衡效应和预期效应较为有效提升了美债长端利率，一定程度上解决收益率倒挂问题。

但有一点是比较确定的：美联储持续鹰派。回顾历史，较快加息且整体加息幅度小于3%能够有效避免经济步入衰退，美联储采取较快的加息节奏将接近于零水平的利率较快提升至中性利率水平或许可以平衡好通胀风险与衰退风险。

交易主线可能出现哪些变化？

1）市场不确定提升，成长股可能受到持续的扰动：目前仍强调最大的确定性，低估值蓝筹仍然是最优选择。

2）黄金已经步入观察阶段，随着通胀逐步企稳与美债收益率见顶，实际利率重新下行可能会给贵金属板块带来向上弹性。

风险提示：历史规律失效风险、中美经济超预期、中美货币政策超预期