“期待值的初步兑现”正在发生。在生物医药板块的猛烈回调中，百济神州（BGNE.O、6160.HK）曾经独善其身，2021年，其美股和港股全年分别上涨4.85%和2.55%。百济神州-U（688235.SH）更于去年12月登陆科创板，成为首个在纳斯达克、港交所、上交所三地上市的公司，一时风光无限，成为资本市场的宠儿。但局面随后恶化。进入2022年以来，百济神州在美股和港股分别下跌23.4%、22.17%；迄今为止，在科创板已较发行价下跌42.8%。抛开近期市场情绪的表达，人们的关注点集中在一个问题上：百济神州何时能扭亏为盈？从美股披露的年报来看，或许还要再等等，但数据已经呈现了积极的一面。2021年，百济神州收入11.76亿美元，同比大增280.58%；净亏损14.13亿美元，同比收窄11.69%。亏损的背后是高企的研发费用——2021年，百济神州研发费用为14.59亿美元，同比上涨12.66%。该公司的亏损情况与研发投入“对称”，而收入大增，本质上，这是某种“期待值的初步兑现”。一位药企从业人士将这个过程类比为游戏开发，在游戏上线、爆款诞生之前，公司只能在烧钱与试错之间循环；一旦推出了受玩家追捧的热门游戏，公司便可短期无虞。“但药企的生意，不同于游戏的成瘾性消费；它更定向，也更定性，这种确定性是许多投资者坚定看好药企、尤其是创新型药企的原因。”该人士对《巴伦周刊》中文版补充道。客观上，百济神州已经过了单纯烧钱的阶段，“期待值的初步兑现”正在开始运转。2021年，公司先后与诺华制药集团签订合作协议，授权后者在海外研发、生产和商业化抗PD-1抗体百泽安®（替雷利珠单抗）和在研TIGIT抑制剂ociperlimab。《巴伦周刊》中文版对百济神州2021年迄今的药品获批情况进行梳理后发现，（1）公司几乎每个月都有药品获批用于治疗新适应症；（2）大部分获批地点在中国内地；（3）药品在美国获批用于治疗新适应症时，股价受到的提振更明显。
长期投资者同样可以将百济神州的估值逻辑简单地归纳为药品商业化的成败，但这将是从靶标、模型确立到研发管线推进再到市场准入的长时间考验。对于成立于2010年、致力于分子靶向药物和免疫肿瘤药物研发的百济神州来说，进入商业化意味着游戏才刚刚开始。
1、创新药出海，头号玩家正风光
百济神州的营收分“产品收入”和“合作收入”。两项营收均在2017年实现了里程碑式的飞跃：公司自当年开始有产品收入进账，随后一路高歌猛进；合作收入则从2016年的107万美元跃升至2.14亿美元。
不难看出百济神州的营收趋势包括：与合作收入的跌宕相比，产品收入的增长及增速都更稳定；过去，合作收入对收入总额趋势的影响更大；但从2018年开始，产品收入正逐渐成为营收中更重要的部分。《巴伦周刊》中文版认为，百济神州的营收趋势可以地被理解为：产品收入大概率将成为未来百济神州的营收核心；合作收入仍然很重要，不过其根本仍然基于产品（或技术）本身。2021年年报显示，全球范围内四大PD-1/PD-L1抗体药物于2021年的销售额为约305亿美元——与之对应的百泽安®的营收为2.55亿美元；同期BTK抑制剂的全球收入约为80亿美元——百悦泽®为公司贡献了超2.18亿美元的收入。
你可以忽略这些拗口的术语，因为它们的业绩最终指向百济神州的License-out，即医药公司产品管线的输出；中国投资者更为熟知的说法，叫创新药出海。有License-out，必然有License-in——这是早前国内药企发展的重要的方式，通过引进海外药企的项目，提高公司的研发效率、丰富产品管线。近年来，随着国内药企研发能力和创新环境的逐渐成熟，反向的License-out协议开始增多，且交易额水涨船高。2019年11月，百济神州自主研发的百悦泽®在美国获批，成为第一家成功出海的本土药企，彼时股价从约140美元直接突破200美元。License-out的意义在于更高的国际认可度和更广阔的国际市场，二者皆可转化为实际的公司业绩，同时是支撑股价的长期因素。目前，百悦泽®已在美国、中国、欧洲、英国、瑞士、加拿大、澳大利亚等市场销售。百泽安®在中国获批用于六项适应症，并在2021年1月与诺华达成合作与授权协议，在美国、加拿大、墨西哥、欧盟、英国、挪威、瑞士、冰岛、列支敦士登、俄罗斯和日本开发、生产和商业化该药品。另一个原因在于，药品商业化过程极为复杂，从发现靶点，到一款新药最终上市，需要的时间在12至15年左右。不能忽视的一大时间成本在于，不同国家和地区的监管部门，对药物临床试验和上市售卖均有各自的严格审批要求。对全球市场推进业务的百济神州而言，即使是同一款药物，可能在中国市场顺利商业化，但未必能通过其他国家监管部门的审核。更具体的情况是，一款药物在不同国家和地区，被允许治疗的适应症也有区别。你可以在前文百济神州药品商业化的图表中看到，从去年9月到11月，百悦泽®（泽布替尼）在多个海外市场获批上市，但针对的适应症却有所不同。而现有靶点的药品商业化并不能令药企一劳永逸，就像游戏公司不能仅靠一个爆款游戏维系营收。每一个创新靶点的背后，都是12至15年的成本投入。与“期待值的初步兑现”并行的，是百济神州持续高研发投入打造的新“期待值”，去说服市场为公司长期估值买单。
2、研发氪金猛，资本宠儿造血难
2019年至今，百济神州录得经营活动现金净额为负。三地上市让投资者看清了百济神州对外部融资的需求。2021年，公司融资活动产生的现金净额从2020年的52.03亿美元跌至36.37亿美元。众所周知，A股和港股的生物医药板块高估值回调仍未结束。Wind创新药指数（8841049.WI）和港股创新药指数（887808.WI）年初至今分别下跌13%和12%。美股方面，美国证券交易委员会（SEC）当地时间3月10日发布消息称，依据《外国公司问责法》（HFCAA），认定百济神州等五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”，公司美股股价当天收跌5.87%。百济神州随后发布了澄清公告，但3月11日美股仍下跌12.21%。里昂证券的研报预计，短期市场情绪对百济神州仍会很低，但公司在不同地方上市，为其在融资渠道方面提供缓冲，即使从美国退市，有关股份亦可转往其他交易所。此外，强大的研发能力为其整体融资能力提供支持。不过，这种“强大的研发能力”最近也出现了某些干扰项。2022年2月12日和3月4日，百济神州发布的两则关于公司高级管理人员暨核心技术人员的职务调整/拟离职公告引发了医药界的关注。公告显示，贲勇博士自2月9日起不再担任公司免疫肿瘤学首席医学官职务，黄蔚娟博士将于4月3日正式辞任血液学首席医学官一职。对此，百济神州公告称，“公司研发活动均正常进行”，上述人事变动“不会对公司的研发活动和生产经营产生实质性不利影响，不会影响公司拥有的核心技术”。但3月7日，百济神州仍收到上交所监管工作函，处理事由为“就公司核心技术人员变化提出要求”。原因很简单：员工薪酬福利在百济神州研发支出中占比不小；若高薪留不住人，市场便有理由对公司的研发实力及后续的商业转化存疑——1、对比近五年百济神州的研发费用与亏损净额，二者之间大致相当或差距不大。公司2021年年报称，绝大部分的经营亏损均因来自有关研发项目产生的费用以及与业务相关的销售、日常及行政开支所致。
2、从研发费用的具体支出来看，公司内部研发费用的增长和占比呈明显的上升趋势。以2021年为例，内部研发费用增加38.3%至7.83亿美元，主要花在了员工薪酬及福利，2021年增加1.09亿美元。（这也从另一个侧面印证了百济神州近几年对于创新药出海的依赖。）
3、百济神州的研发团队依然在高速扩张，研发费用中关于员工薪酬福利的支出大概率还将增加。截至2022年1月31日，公司全职员工8200名，同比增长55%，其中全球临床开发团队员工超2200名，同比增长37.5%。药企相关人士表示，百济神州的薪资水平在业内是出了名的高，但公司的这种做法并不难理解，如果说创新药产品是百济神州的壁垒，那么研发人员就是“壁垒中的壁垒”。但核心人员的离职，也不得不令投资者产生怀疑，高薪笼络人才的方式是否真的能稳固百济神州的技术壁垒。如果百济神州无法弥补核心人员变动带来的潜在管理和技术层面缺失，则势将影响公司的长期远景。截至2022年2月28日，百济神州共有16种商业化产品及待批准的新产品。百济神州最终仍须通过商业化产品占据更广泛的市场，以及待批准新产品的上市，来实现盈利能力的质变。《巴伦周刊》中文版认为，百济神州当前的核心矛盾在于，该公司与资本市场之间已形成一种潜在的“对赌”关系。贵为烧钱之王，百济神州的高风险研发游戏战线漫长，核心技术人才流失的真实原因和后续影响暂时未明，商业化成果迟迟不足以反哺研发投入，随着时间流逝，将导致公司估值缺少某种坚实的锚。近期披露的信息显示，恒瑞医药已被高瓴资本减持。截至目前的信息显示，高瓴资本仍然重仓百济神州。而前述药企人士告诉《巴伦周刊》中文版，在一些未被验证的创新靶点上，竞争格局尚在形成中，临床价值和市场潜力都很有吸引力，这可以部分解释百济神州连年高研发投入的原因。新药研发领域的壁垒之一在于，领先者的成功意味着后继者门槛的增高，如果药品没有更优的疗效，发生弯道超车的概率并不大，于百济神州是一定程度的利好。野村证券在针对百济神州2021财年业务的研报中指出，收入增长符合该行预测，净亏损收窄则低于预期。考虑到潜在股价催化剂等积极因素，野村将2022至2023财年收入预测分别上调5%及4%，港股目标价由176.97港元上调至186.85港元，评级由“中性”升至“买入”。天风证券则预测百济神州将在2025年首次实现扭亏为盈。该机构采用现金流折现（DCF）估值法，考虑到公司大量布局First-in-class靶点的创新产品，给予3.5%永续增长率，加权平均资本成本（WACC）为7.0%，在此假设下，认为百济神州合理估值2607亿元人民币，对应A股股价196元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。3月30日，百济神州港股、A股收盘价分别为125.30港元、110.17元。3月29日美股收于207.54美元。文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹编辑 | 苏昊（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
