大树底下好乘凉

作者 | 梁春富

编辑 | 蔡真

来源 | 野马财经

3月中旬的一场“史诗级逼空”，让青山控股这家全球不锈钢行业巨头人尽皆知，也将“青山系”的一众盟友暴露在聚光灯下。近日，中国冷轧不锈钢龙头甬金股份（603995.SH）披露了2021年财报，数据显示，去年公司营收313.7亿元，同比增长53.4%；净利润5.9亿元，同比增长42.6%。

甬金股份的供应商和客户集中度非常高，且关联交易频繁，而青山控股既是供应商又是客户。2021年，甬金股份与青山控股及其子公司的关联采购额高达110.59亿元。

不过，2019年上市以来，甬金股份的营收和净利润稳步提升，可毛利率仍然远低于同行业企业。随着甬金股份不断投资扩产，以及增资海外公司一系列动作，公司的未来偿债压力也将进一步增大。

近三年毛利率近5%左右

甬金股份主要生产不锈钢冷轧钢板，其产品广泛应用于建筑、汽车、家电等领域。公司创始人是宁波商人虞纪群、曹佩凤夫妇。虞纪群1962年7月生，年仅21岁就担任宁波通用机械总厂科长一职，兢兢业业14年后升任为厂长。而妻子曹佩凤也在宁波通用机械总厂担任会计一职长达13年。

35岁时，虞纪群又在宁波一家国企当了一年左右的总经理。随后，37岁的虞纪群跟随时代春风，创立了北仑经济，主要从事房地产开发业务。2002年，虞纪群从宁波来到浙江省兰溪市投资创业。第二年，他在兰溪用500万元创办了兰溪市甬金不锈钢有限公司（甬金股份的前身），专业从事冷轧不锈钢行业。

2009年6月，兰溪市甬金不锈钢有限公司整体变更为股份有限公司，当时估值1.21亿元。此后，公司逐渐发展壮大，经过多次增资扩股，引入深圳国资背景的国信弘盛，以及万丰锦源、青岛协同等投资人。

2019年12月，甬金股份在上交所上市。在股份解禁后，国信弘盛、万丰锦源等外部投资人均已套现离场。这也侧面加强了虞纪群家族对公司的掌控力，截至2021年末，董事长虞纪群持有公司25.81%股权，夫妻二人合计持有公司46.79%股权。儿子虞辰杰任董事，持有公司少量股份，和父亲一样是加拿大国籍。

虞纪群、曹佩凤夫妇在2007年4月取得加拿大永久居留权，2012年5月虞纪群正式加入加拿大国籍。市场上关于虞的资料和报道非常有限。

左二为虞纪群 来源：甬金股份官网

经过近20年的发展，甬金股份跻身于国内冷轧钢行业第一梯队。2020年公司宽幅冷轧、精密冷轧产品市占率分别位列全国第三、第一。不过，甬金股份目前专注于精密冷轧、宽幅冷轧产品，本质上是加工企业，赚的是加工费。产品综合毛利率常年保持在5%左右，远低于同行业水平 。

占公司产量比重最高的300系宽幅冷轧板2021年毛利率仅为3.7%，较去年同比增长0.65%。而毛利率最高的精密板较去年毛利率下滑2%左右。

图源：甬金股份2021年年报

财报显示，2019年、2020年、2021年，甬金股份产品综合毛利率分别为5.49%、5.04%、5.15%。可比的同行业公司抚顺特钢、太钢不锈近一两年的毛利率分别在20%、13%左右。

即便细分到冷轧板卷市场，甬金股份的毛利率也并不算高。根据大宗商品咨询机构卓创资讯统计数据，2022年一季度冷轧板卷的毛利率为9.01%。

深度绑定青山控股

甬金股份专注于不锈钢冷轧业务，上游是不锈钢冶炼和热轧企业，向它们采购不锈钢原材料后进行加工。然后卖给下游不锈钢精加工、终端制造企业，其客户包括海尔、美的、苏泊尔、长盈精密等知名企业。

而青山控股作为目前全球最大的不锈钢生产企业，下属公司数量众多，业务涉及到不锈钢行业的冶炼、热轧、贸易流通领域。甬金股份在生产经营过程中，不可避免地与“青山系”发生业务往来。

事实上，在甬金股份成长过程中，青山控股分饰供应商、客户、合作伙伴多个角色，十多年来合作紧密。

甬金股份的关联采购主要通过子公司福建甬金实施。福建甬金由甬金股份和青山控股旗下青拓集团（后股权转让至鼎信科技旗下）共同出资设立，甬金股份持有70%股权，也因此上市以来，青山一直被甬金股份列为关联方。

财报显示，2019 年、2020 年、2021 年，公司与青山集团及其同一控制下企业发生的关联采购总额分别为 44.97亿元、76.77亿元和 110.59亿元，占公司采购总额的比例分别为30%、39.07%和36.67%。甬金与青山的关联采购额逐年增长，从2015年的24亿元增至去年的110亿元。

图源：甬金股份2021年年报

值得注意的是，从财报上看，甬金股份一直将青山控股、广东广青列为两家供应商。但实际上，广东广青与青山控股关系也“不一般”。

股权穿透后，广东广青由广东广青金属科技公司持股98%。后者由“青山系”和广东省国企广新控股集团共同出资设立，其中“青山系”合计持股比例为50.1%，广新控股集团及其子公司合计持有48.72%股权。另外，青山控股与广新控股集团也是关联方、重要合作伙伴。青山控股与广新控股集团在印尼合资设立了印尼广青，即青山控股的印尼镍铁矿项目的运营主体。在青山2022年的债券报告中，也将广新控股集团列为关联方。

图源：爱企查

在业务经营合作上，甬金股份多家子公司落户在青山控股旗下的产业园内，比如福建甬金、青拓上克（2020年底青山将控股权转让给甬金）生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局；广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司布局。如此倒是便于原材料直接采购，为甬金股份省去了不少运输成本。

可以看出，和青山的深度绑定一方面保证了甬金股份的原材料供应，另一方面也使得甬金在产业链中的利润空间有所保证。

根据《招股书》披露，青山控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨。在付款条件上，行业一般采取款到发货的结算方式，而青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了7-15天账期，这对缓解甬金资金周转起到显著帮助。

近年来，甬金股份扩大产能的同时，也在布局全球化，青山控股为其出了不少力。2019年，甬金股份首次布局海外基地，设立越南子公司，新建25万吨宽幅冷轧产能。随后分别于2021、2022 年设立泰国甬金和印尼甬金。其中，印尼甬金由青山控股子公司青山实业持有40%股权，甬金股份子公司持有60%股权。项目预计总投资额为21.33亿元。

东南亚地区人工、电力、土地成本等均有较大优势，且冷轧不锈钢需求不断增长，甬金股份产能出海因而具备一定的发展潜力。财报显示，2021年甬金股份境外销售额为36.08亿元，同比增长189%。

国内市场上，目前甬金股份四大国内生产基地中，将有三大基地会有新增产能落地。广东甬金“年加工32万吨精密不锈钢板带项目”年初已经投入试生产；公司IPO募投项目“年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”预计今年5月全部投产；浙江甬金的可转债募投项目也预计今年底全面建成投产。

据国盛证券研报，根据已公布拟建/在建项目计划推算，预计甬金股份2021年-2023年产能由200万吨增至415万吨。此外，甬金股份2021 年收购了银羊管业，布局不锈钢水管业务。

不过，随着甬金股份大步投资扩产，公司负债水平也随之升高。2021年初，甬金股份负债总额25.97亿元，资产负债率为41.84%；至2021年年底，负债总额涨了一倍多至55.17 亿元，资产负债率升至55.9%。

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