|政策与市场变革之下，“医药一哥”将面临着怎样的艰难抉择？
文 | 商小树
从一个默默无闻的苏北小药厂，一度成长为江苏上市企业市值最高、A股上市医药行业市值最高的龙头企业，
蓬勃生长之际，恒瑞医药却突然折戟在医药行业的百年未有之大变局中：
近一年以来，恒瑞医药的股价始终跌跌不休，截至4月15日，已经从高点的97.23元/股一路震荡走跌至34.09元/股，其间跌幅高达65%。
与此同时，被深度套牢的投资者数量却是越来越多。截至2020年底，恒瑞医药股东户数为28.18万户，而截至2022年4月15日，这一数据攀升至71.92万户。
恒瑞医药，到底还要跌到什么时候？
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最近一个月，恒瑞医药发布的利好消息有点多。
4月14日晚间，恒瑞医药发布公告称，近日，公司收到美国食品药品监督管理局（简称“FDA”）通知，公司申报的钆特酸葡胺注射液简略新药申请已获得批准，标志着公司具备了在美国市场销售该药品的资格，将对公司拓展市场带来积极影响。
（数据来源于上市公司公告）
而在不久之前内，恒瑞医药已经多次发布有关公司产品获批临床试验或注册的利好消息，但资本市场似乎并不买账。
（图为公司公告）
消息显示，恒瑞国内上市的创新药已达10款，50余个创新药正在临床开发，240多项临床试验在国内外开展，其中，有25个创新药项目获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中8项为国际多中心Ⅲ期项目，并有多项研究处于准备阶段。
然而，研发创新渐入佳境的背后，恒瑞医药的研发费用却一路高涨，“代价”颇为昂贵。
资料显示，恒瑞医药研发投入连年保持高速增长，2020年达到近50亿元，2021年前三季度已超过40亿元，研发投入占营收的比重逾20%，创公司历史新高。①
这一占比，已经与世界TOP10药企中的默沙东、罗氏和阿斯利康等公司的水平处于同等水平。
只是，作为最有希望对标这些国际医药巨头的药企，恒瑞医药黯淡无光的业绩，却成为了制约自身更进一步的命门。
2021年三季报显示，恒瑞医药前三季度的营业收入201.99亿元，同比增长4.05%；净利润42.07亿元，同比下降1.21%。
其中，第三季度降幅显著，营业收入69.01亿元，同比下降14.84%；净利润15.40亿元，同比下降3.57%。②
而在近期，已经有多家投资机构对恒瑞医药的2021年业绩作出预测，普遍认为恒瑞医药2021年净利润将出现不同程度的下滑，预计净利润将在60亿元至66亿元之间。
相较之下，那些同样注重研发国际医药巨头，业绩表现则要敞亮许多。默沙东全年营收同比增长17%，礼来2021年营收增长15%，罗氏2021年营收增长9.3%。
在2021年美国经理人杂志PharmExec公布的2021年全球制药企业TOP50榜单中，恒瑞医药排名第38名，连续3年上榜。然而，当纸面上的实力无法转化为驱动公司业绩增长的引擎时，恒瑞医药的全球化之路更加令人迷茫了。
创新药，还是仿制药？
在诸多实力药企的赛道之争中，这似乎是一个无法回避，却又难以取舍的问题。
创新药的研发投入巨大，技术和资本门槛都非常之高，据说，在这个领域有一个著名的双十原则，就是研发一款新药，平均要花费10亿美金和10年时间。
这个烧钱的游戏一旦“通关”成功，研发主体可以坐收专利保护带来的垄断性利润，对于企业来说，就形成了无可击破的竞争壁垒。
这就注定了这个市场再庞大，终究也只是属于少数人的狂欢，这当中，有着最齐全研发管线的恒瑞医药，似乎是最值得期待的一颗希望之星。
经过十多年“由仿到创”的精密布局，恒瑞医药创新药逐渐进入收获期。2021年和2022年，恒瑞医药有多款产品获批上市。
而在2021年上半年，恒瑞的创新药业务实现销售收入52.07亿元，同比增长43.8%，占整体销售收入的比重高达39.15%，相较于2020年的提升了5个百分点。③
但这似乎并不足以成为公司业绩的压舱石——毕竟，随着中外药企竞相发力，创新药赛道竞争日趋激烈，往年堪称香饽饽的市场，如今也到了披沙拣金的时候。
根据药融云的统计，在2016年到2021年期间，我国便已有66款国产上市1类新药，并且上市药品数量呈逐年增多的趋势。
仅仅在2021年，我国国产上市新药的总数就达到了25款，其中化学药占18款、生物药占7款，创新药市场来到了一个重要的商业化拐点。
其中恒瑞医药，恒瑞医药依旧还是最大的受益者，有达尔西利、脯氨酸恒格列净、海曲泊帕乙醇胺三大产品入围。
然而，在众多药企的“跟风”和“抱团”思维之下，稀缺性很强的创新药，如今也面临着激烈的同质化竞争。
以早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制剂达尔西利片为例，在达尔西利获批之前，全球已有四款CDK4/6抑制剂获批，包括辉瑞的哌柏西利、礼来的阿贝西利、诺华的利柏西利和G1/先声药业的曲拉西利，前两者均已获批在国内上市。④
考虑到乳腺癌是世界范围第二大常见肿瘤，是女性最常见的恶性肿瘤之一，且发病率依旧在不断上升，抗肿瘤靶向CDK4/6自然会成为兵家必争之地。数字统计显示，2020年，全球CDK4/6抑制剂市场规模达69.92亿美元，2015年2月在美国最先获批上市的哌柏西利，2020年全年销售额高达53.92亿美元。⑤
在国内，已经有复星医药、正大天晴、翰森制药、甘李药业等20余家企业，都在筹划围绕CDK4/6抑制剂领域进行布局。对于并未能抢得先机的恒瑞医药来说，内外部竞争压力可见一斑。
更何况，高单价的创新药产品一旦获批进入市场，也将迅速迎来医保谈判和集采政策的“拷问”。以恒瑞医药2019年下半年开始销售的创新药重磅产品卡瑞利珠单抗为例，自开始执行医保谈判价格后，单支19800元降价到3000元，降幅达85%。
在不远的未来，随着竞争加剧、以及相关产品进医保策略，每盒售价动辄超万元的达尔西利片，是否又会产生大幅降价的趋势？
答案似乎是肯定的。
事实上，过去两年在全球创新药行业受诟病最多的，就是资本过度集中于某一领域，存在大量的热门靶点重复研发，“僧多粥少”的问题。
这时候，人们评价一家创新药企的焦点，往往在于其是否拥有“行业首创”的能力，是否拥有较强的渠道覆盖能力，是否真正做到了差异化发展，产品是否拥有稳定的定价能力和盈利能力，是否能够产出真正无可替代的“爆款”。
毕竟，随着创新药市场迈向发展成熟期，市场会越来越趋于理性，故事讲的再好，药企终究还是需要回归现实，拿销售金额和利润说话。
而类似百济神州这样，研发投入巨大却难以找到盈利平衡点，靠着资本市场输血的创新药企业，早已经被投资者抛弃。
而如今，面临相似困境的恒瑞医药，是否又找到了属于自己的解决方案？
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说完创新药，再来谈谈恒瑞医药的“老本”——仿制药。
很可惜，在发展相对完备的仿制药业务上，受到集采和医保谈判的冲击，恒瑞医药也未能独善其身。
截至2021年6月末，恒瑞医药进入集采的仿制药共有18个品种，中选价平均降幅72.6%，直接导致2021年上半年营收下滑57%。⑥
而在2021年6月开始的第五轮国采中，恒瑞医药再度遭遇滑铁卢——恒瑞医药碘克沙醇注射液意外失标。
作为恒瑞医药“三驾马车”之一的造影剂，2020年销售额近36.3亿元，占比13.09%，贡献了高达10.78%的利润比例。
很显然，这次失标对恒瑞医药造成的业绩冲击不言而喻。
在回归后的投资者交流会上，恒瑞董事长孙飘扬曾表示，“恒瑞遇到的问题是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题，即遇到仿制药断崖式下降，创新药逐步增长的情况。”
没错，集采的影响，对于药企来是不可避免的，想要在集采中活下去，就要求药企的市场，品牌和营销战略要尽快调整，适合时代，同时，还要提前预判行业趋势，打出“提前量”—要么，审时度势，不断迭代公司的仿制药产品线，要么，提前开打渠道“保全”之战，以弥补利润和规模的下降。
而对于产线和渠道已经规模化成型，研发压力还很重大的恒瑞医药来说，这样的无死角，全面化转型，又谈何容易？
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一段时间以来，恒瑞医药频繁的人事变动，让局外人心惊胆战。
2021年7月份，前董事长、总经理周云曙因身体原因辞去董事长等职，而早已解甲归田的孙飘扬不得不再次站到台前，代理董事长一职。
2021年11月，周宋辞去恒瑞医药财务总监职务，辞职后，却仍留在在公司内部工作。
2022年2月25日，张月红辞去副总经理职务，不再担任公司任何职务。
2022年4月12日，恒瑞医药发布公告称，公司董事会近日收到公司副总经理邹建军的辞职报告，因个人原因辞去上述职务后，邹建军将不再担任公司任何职务。
老帅披挂上阵，也未能帮助恒瑞医药力挽狂澜，剧烈的人事变动，叠加同质化竞争，医保控费等因素，让投资者对恒瑞医药的信心跌入了冰点。
在创新药市场格局加速变化的大背景下，“医药一哥”的守位之困，似乎愈加难以消解。
危机之下的“医药一哥”，似乎再也难以成为资本的避风港。
根据东方财富Choice数据，截至2020年末，持有恒瑞医药的机构数量为1533家，而在2021年末，这一数字只剩516家。⑦
一年之间，千余机构与恒瑞医药分道扬镳，剩下孤独的散户与恒瑞医药相依为伴，不是偶然，这当中甚至包括了著名的投资界“风向标”高瓴资本。
在2021年三季度报里，高瓴的HCM中国基金仍持有4046.19万股，占恒瑞总股份的0.63%，位列十大股东，排名第10。
然而，在3月18日恒瑞公布的最新股权结构中，高瓴资本已经将第十大股东的位置拱手相让，取而代之的是持仓3294.4万股的易方达。⑧
从“珍惜50块的恒瑞”到“珍惜40块的恒瑞”，抄底与价值投资的口号喊了一波又一波，然而，在蓦然回首之际，人们才发现，在强烈的不确定性面前，就连最善于坚守的张磊，都早已远走高飞。
不光如此，常年替公司打天下的老将们，似乎也是心猿意马，且战且退；根据公告，自2021年11月起，包括恒瑞医药副总经理邹建军、孙绪根、张连山在内12名高管接连减持，随后，就传来了密集的离任和人事更替消息。
在国内创新药市场蓬勃发展，药企争相“秀肌肉”的关键时期，人才正在成为各家企业的重要缺口之一。为了加速向前，重金聘用人才，留住人才，已经成为各大药企的当务之急。
事实上，和传统仿制药企最需要高效的营销团队而不同，创新药企最需要的是研发人才，是拥有丰富经验的战略管理人才，同时，更需要有稳定的团队和资本市场的长期支持，不只在此时此刻，公司首席医学官、全球研发总裁相继离任，且资本不断撤退的消息，对于“换血”尚未迎来成效的恒瑞医药来说究竟意味着什么。
以带量采购、医保谈判等政策为支点，医保改革正撬动整个医药产业链完成洗牌的过程，每家企业的人才机制，管理机制，营销机制都在剧烈震荡中迎来调整。而一个缺少了天时、地利、人和，同时又出现首次业绩负增长的恒瑞医药，又将如何在一轮愈演愈烈的转型风暴中为自己正名？
注：
①2022.1.4，中国经济网，《新年开新局 恒瑞医药新增2款创新药上市》
②2021.10.19，澎湃新闻，《恒瑞医药第三季度营收跌逾14%，净利连续两季度同比下降》
③2021.8.20，九派新闻，《恒瑞医药半年报：创新药占整体营收约四成》
④⑤2022.1.7，新京报，《CDK4/6抑制剂阿贝西利新适应症获批，国内20家药企布局》
⑥2022.3.16，观察者网，《回购背后市值蒸发近3800亿，恒瑞医药转型阵痛仍存》
⑦⑧2022.3.31，证券之星，《创新药赛道竞争激烈，资本逃离恒瑞？》
