摘要：本周债券收益率先升后降。前半周5.5%增速目标使投资者担忧政策进一步加码，而A 股大幅走弱下，债券市场的流动性也受到冲击，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2 月金融数据超预期下行，债券市场在持续调整中积蓄已久的情绪出现了快速的释放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最终回到了2.8%下方。因此市场焦点在于，2月社融的回落是否意味着宽信用预期的证伪，是否应该博弈下周二的MLF 利率。

实际上，1 月社融的走强存在节前冲量效应的扰动，这也会造成2 月数据的走弱，而市场从2 月末票据利率的大幅下滑中也对社融数据的走弱有了一定预期。但是，2 月居民信贷的大幅下降使得信贷数据低于市场本已不高的预期，尤其是居民中长期信贷甚至出现了历史首次的负增长局面。这与春节以来消费的低迷状态以及地产销售的持续下行也是匹配的。

而社融不及预期，一方面是由于非银贷款的冲量，使得本月社融口径的信贷规模相对全部新增信贷的增幅更小，另一方面是未贴现票据的降幅超过了4000 亿。但是，本月社融口径未贴现票据与表内票据融资相加下降了近1200 亿，这与历年的季节性规律也是大致相符的，说明银行冲量表内票据对于社融整体的提振作用有限。

此外，在2 月并非缴税大月，政府债净融资明显小于1 月的背景下，2月财政存款的升幅达6000 亿，反而超过了1 月，这可能使超储下滑，可能是导致月末资金面偏紧的重要原因，背后反映的可能使年后财政支出的速度偏慢，这与此前我们微观调研中部分基建项目反映回款较弱的状态也大致是匹配的。而两会仍然为财政支出预算增速设定了8.4%的高目标，后续财政发力的状态仍然值得观察。

此外，本周股票市场下跌可能影响了债券市场的微观流动性。理论上，商品大涨的同时股债同跌是在定价滞涨，但这在当前国内CPI 偏低的状态下并不好解释。自去年下半年以来，银行同业投资快速上升，使得固收+产品的规模大幅上升。而权益市场的大幅调整，也使得部分固收+产品面临赎回的压力。为了维持股债的配置比例，可能存在部分投资者反而降低了对于债券的持仓，流动性与机构行为周度跟踪：非银杠杆小幅提升但资金缺口仍处低位 债基久期回升分歧小幅增大流动性与机构行为周度跟踪：非银杠杆小幅提升但资金缺口仍处低位 债基久期回升分歧小幅增大这也对债券市场带来了一定冲击。当前权益市场的估值已经回到了相对便宜的位置，政策稳增长又是相对确定的，但市场可能仍然在期待更加强而有力的政策，这可能仍要在4 月的政治局会议上才能进一步明朗，短期外部环境的不确定性仍存，因此权益市场重回强势可能仍然还需要一些时间。在这个过程中，债券市场仍可能受到扰动。

因此，2 月社融增速的回落本就存在季节性，居民信贷的下滑尽管超预期，但也能从高频数据中窥见端倪，因此数据公布后收益率的大幅下行背后主要还是降息预期的升温。在当前经济周期仍未出现明显的转折迹象下，未来利率进一步下调的可能性确实是存在的，在近期海外事件冲击导致权益市场大幅波动，2 月社融数据又不及预期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3 月距离1 月降息的时间点仍然较近，还难以观察经济在开工后的状态全貌，且美联储3 月加息又是相对确定的，在社融数据公布后，人民币汇率已出现了明显的回落迹象，这些因素也对是否需要在短时间内进一步降息带来了一定的制约。因此，3 月降息是否落地仍然存在不确定性，市场是否应对3 月MLF 利率的降息进行博弈，在胜率存在不确定性的背景下，更应该从赔率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，市场对于降息的预期部分已经反映在了定价之中。如果3 月降息落地，在人民币波动加剧的背景下，央行对于海外市场的形势需要进一步观察，而国内经济需要等待其他相关政策的配合，央行短期内第三次降息的概率可能性很低。如果未来3 月降息是一次性的，那么收益率下行的空间会受到限制，可能很难突破1 月的低点。我们仍然维持2021 年上半年债券市场在2.7%-3%之间震荡的观点。因此，我们建议，如果投资者已在周五进场，那么可以维持持仓乐观其成，如果并未进场，也不建议再继续追涨，后续仍然可以等待更好的时机。

风险因素：货币政策超预期。