投资要点

2022年一季度GDP同比增长4.8%；3月规模以上工业增加值同比5.0%；固定资产投资累计同比9.3%；社会消费品零售同比-3.5%，我们认为：

从3月数据看疫情对经济的冲击：消费受拖累最大，生产、投资尚有对冲。

消费：受疫情冲击最为明显，可选消费大幅下滑。增速大幅下滑，结构上呈现必须消费稳定、可选消费走弱的态势。此外，居民收入自去年年中以来持续走弱，可能在中期层面上给消费带来持续压力。

生产：商品价格上涨刺激上游生产，部分对冲疫情拖累。疫情打断了工业增加值增速连续5个月的回升趋势。结构上，由于大宗商品价格的强势，上游企业仍有较强的生产动力，但中、下游生产已开始明显承压。

投资：基建投资持续走强，制造业投资承压。疫情影响下，企业的投资行为趋于谨慎，对制造业投资产生明显拖累。基建投资有望持续发力，对年内的固定资产投资起到压舱石的作用。

地产：投资增速再次转负，需求端未见明显改善。近期陆续有地方出台针对购房者层面的房地产支持政策，但目前房地产市场的需求仍未见明显改善。在销售疲弱、资金压力较大，叠加疫情带来的潜在拖累下，房地产开发投资增速重新回落至负区间。

展望：3月数据尚未完全体现疫情冲击，政策或持续发力对冲。以上海为例，采取较为严格的居家措施是从3月下旬开始，从高频的全国经济活动数据来看，降至底部也是从3月下旬开始，往后4月的经济数据受疫情拖累或更为明显。此外，3月城镇调查失业率上升0.3个百分点至5.8%，考虑到3月失业率往往有春节后季节性回落的规律，意味着近期就业压力已有明显增加。随着疫情对经济的拖累逐渐显现，稳增长政策发力对冲的必要性进一步上升。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。

一季度经济：生产 > 投资 > 消费

稳增长发力支撑经济，但3月疫情反弹带来额外扰动。2022年一季度，实际GDP同比增长4.8%，较前值上升0.8个百分点。从四季度经济社会运行背景来看，能耗双控的影响有所减弱，工业增加值增速有所回暖，但受疫情反复的拖累，消费增速短暂回暖后再次承压。1-2月随着双控影响进一步减弱，叠加稳增长政策开始逐步发力，经济呈现出改善迹象，但3月以来疫情再次反弹，对供需两端均产生冲击，从3月数据来看，疫情的冲击主要体现在消费端，其次是生产与投资端。

社零：受疫情冲击最为明显，可选消费大幅下滑

相对生产与投资，疫情对消费的冲击更为直接，当前主要是可选消费受拖累较为严重。3月社会消费品零售总额同比增速为-3.5%，较前值的6.7%大幅下滑，同时3月餐饮消费同比增速为-16.4%，较前值的8.9%下滑更为明显。从结构上来看，呈现出必须消费稳定、可选消费走弱的态势，当期必须消费品的增速与上期基本持平，但汽车类、服装类消费增速大幅下滑。

与2020年类似，当前居民收入与支出的增速差有所拉大，指向当期消费承压主要来源于消费行为受限，但值得注意的是，居民收入自去年年中以来持续走弱，可能在中期层面上给消费带来持续压力。从居民可支配收入与消费支出的3年复合增速（为消除疫情冲击带来的基数效应）来看，与2020年类似，当前居民消费增速下滑幅度远大于收入增速下滑幅度，短期内居民消费行为受限，处在“有钱没处花”的状态。而从中期层面来看，居民收入增速自2021年年中以来持续走弱，可能会对未来消费产生较为持续的拖累。

工业：商品价格上涨刺激上游生产，部分对冲疫情拖累

整体看，疫情打断了工业生产自2021年10月以来的持续改善态势，工业增加值增速明显回落。3月工业增加值同比增速为5%，较前值7.5%下滑2.5个百分点。此前由于双控政策影响逐步减弱，叠加稳增长逐渐发力，以及外需偏强的因素，工业增加值增速已实现连续5个月的回升，疫情拖累下，生产活动受到限制，生产持续改善的趋势被打断。

从结构上看，上游生产仍在改善，但中、下游生产已开始明显承压。由于大宗商品价格的强势，上游企业仍有较强的生产动力，其工业增加值增速仍在持续上行，对整体工业数据起到了一定的对冲作用，但中、下游生产已开始明显承压，其中下游消费行业工业增加值增速下滑了4个百分点左右，明显高于整体下滑的2.5个百分点。

投资：基建投资持续走强，制造业投资承压

稳增长支持下，基建投资成为主要支撑，但制造业投资增速大幅回落。本期固定资产投资增速为7.1%，较前值12.2%明显回落。分项来看，制造业投资同比拉动为11.9%，较前值的20.9%大幅回落，而基建投资同比达到11.8%，较前值的8.6%有明显上升。整体来看，疫情已对企业投资产生了明显拖累，在经济形势不确定较大的情况下，企业的投资行为将趋于谨慎，或对未来的制造业投资产生持续拖累，在此背景下，基建投资有望持续发力，对年内的固定资产投资起到压舱石的作用。

地产：投资增速再次转负，需求端未见明显改善

在“保交付”的支持下，上期房地产开发投资增速短暂转正，本期则再次滑落至负区间。3月房地产开发投资同比-2.4%，较前值3.7%明显回落。实际上自2021年9月开始，房地产开发投资增速持续处于负区间，但在“保交付、保民生、保稳定”的政策支持下，1-2月房地产开发投资短暂转正，新开工房屋面积也有所回升。但3月以来，在销售疲弱、资金压力较大，叠加疫情带来的潜在拖累下，房地产开发投资增速重新回落至负区间。

从销售端来看，当前房地产市场的需求未见明显改善。年初以来，国内商品房销售数据明显弱于季节性，且近期落后季节性的幅度仍在继续扩大，虽然近期陆续有地方出台针对购房者层面的房地产支持政策，但目前房地产市场的需求仍未见明显改善。

展望：3月未完全体现疫情冲击，政策或持续发力对冲

整体来说，3月数据尚未完全体现疫情对经济的冲击。以本轮疫情最为严重的上海为例，采取较为严格的管控措施实际上是从3月下旬开始，3月中上旬虽然疫情已经开始出现反弹，但严格的居家措施尚未大面积实施。此外，从高频的城际活动指数来看，全国层面的经济活动从3月以来持续回落，但降至底部也是从3月下旬开始。因此3月的经济数据可能尚未完全体现疫情的拖累，往后看4月的经济数据受疫情拖累可能更为明显。

随着疫情对经济的拖累逐渐显现，政策有望进一步发力对冲疫情扰动。从失业率数据来看，3月城镇调查失业率上升0.3个百分点至5.8%，仅次于2020年2-5月，考虑到3月失业率往往因为春节过去后，本身存在季节性回落的规律，本期失业率的上升可能更令人担忧。而如上所述，3月数据可能尚未完全体现疫情冲击，往后看，随着疫情对经济的拖累逐渐显现，稳增长政策发力对冲的必要性进一步上升。

风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。