（报告出品方/作者：浙商证券）

1. 前言

我们希望解决以 下几个问题：

1）2020 年的疫情对于大众品各个板块的影响有多大？

2）2022 年的疫情反复与 2020 年相比有何异同？

2）如何看待本轮疫情对于各个板块的影响？

3）后续如何进行配置和布局？（报告来源：未来智库）

2. 2020 年疫情复盘：大众品估值普遍抬升，板块指数表现优秀

2.1. 行业背景：疫情在 20Q1 爆发，并在 20Q3 有所反复

2020 年国内疫情在 5 月之前基本得到有效控制，但 20Q3 略有反复。国内新冠疫情 于 2019 年 12 月在武汉市被首次发现，2020 年 1 月中国感染人数 11791 例，2 月达到顶 峰 68033 例，但是伴随对新冠病毒的研究以及防控措施的展开 3 月中旬起新冠感染人数 逐渐减少，截止到 5 月 27 日，31 个省（区、市）累计确诊 82995 例，出院 78288 例，疫 情得到有效的管控；但是进入 6 月后新冠疫情出现反复，6、7、8 月新增人数分别为 517、 803、721 例较 5 月出现新增长，9 月新增 81 例达到全年最低点；随后 2021Q4 疫情出现 了常态化的趋势，每月新增感染人数稳定保持 500 余例，截至 2020 年 12 月 31 日，31 个 省（区、市）累计确诊 87071 例，出院 82067 例，当日现有确诊病例 370 例。

2.2. 板块表现：多因素驱动各子板块持续上行，估值提升

全年来看，2020 年多 数大众品子板块走势强于沪深 300，其中速冻和调味品板块受益于疫情背景下戴维斯双击 逻辑，全年实现 151.4%和 120.9%的涨幅，领跑整个食品加工板块；乳制品、休闲食品、 烘焙表现相对弱于大盘。另外，自 2020 年 4 月起，随着疫情得到控制、防控措施相对缓 和，大众品板块复苏迹象明显。

与此同时，分阶段来看，各板块在不同阶段表现差异较为明显，具体如下：

2020Q1：适用于居家囤货消费场景的板块受益，餐饮产业链相关板块受损。2020 年 1 月下旬疫情开始爆发，全国实现严格管控，大众品板块在 20Q1 下跌 9.6%。居家办公的 消费场景使得速冻、调味品、休闲零食等板块持续受益；分别在 20Q1 实现 32.5%、17.2%、 19.2%的涨幅；与此同时由于餐饮企业短期停摆，春节前后的聚饮场景消失，啤酒等相关 板块受损，20Q1 下跌 9.6%；其中调味品板块虽然餐饮消费场景缺失，但居家办公下，C 端囤货需求激增，回补 B 端的缺失。

2020Q2：大众品板块持续复苏，餐饮消费需求开始回补。4 月开始疫情得到有效控 制，社会活动开始恢复，餐饮消费需求得到回补，如卤制品板块门店恢复经营，20Q2 实 现 35.7%的涨幅；啤酒板块伴随消费旺季到来和餐饮恢复，实现 46.2%的涨幅；调味品板 块 B 端餐饮需求开始恢复，C 端经过库存消化，开始进入补库存阶段，板块实现 24.8% 的涨幅；其他板块也陆续有补偿性消费，皆实现较大涨幅，整体食品加工板块该阶段估 值涨幅实现 26%的提升。

2020Q3：需求进一步修复，叠加中报业绩催化，板块持续上行。20Q3 虽然疫情在各 地有散点爆发，但是对于社会活动的影响相对较小，大众品各板块继续上涨，食品加工 整体实现 20.7%的增长。除速冻板块外，其他板块涨幅小于 20Q2。其中速冻 20Q3 实现 46.6%的上涨，主要系餐饮场景持续复苏和疫情加速培养了 C 端对速冻食品消费习惯的 培育。

2020Q4：在此期间必选消费品板块如调味品、乳制品表现坚挺，20Q4 分别实现 19.6%及 14.7% 的涨幅；其次，啤酒板块的产品结构升级及高端化进程进一步深化，板块涨幅达到 20.7%。

2.2.1. 啤酒板块：20Q1 短期回调，疫后反弹显著

根据 2020 年疫情防控的 4 个阶段，我们对啤酒板块 2020 年表现进行复盘。

1）Q1 严格防控阶段，啤酒股价大幅下跌。自 1 月 20 日新冠疫情爆发后，由于新冠 病毒的高传播性，倡导人群不聚集，全国餐饮行业几乎均处于停业状态，由于啤酒的消费 场景中现饮和非现饮的消费占比各占 50%左右，其中我国高端及超高端啤酒消费量餐饮渠 道占比约 80%，实惠及主流啤酒消费量餐饮渠道占比约 43%，因此餐饮业的短期停摆造成 了啤酒在春节乃至节后的聚饮场景的消失，一季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒收入均有 20%以上的跌幅，啤酒板块自年初以来下跌幅度最高超 20%。

2）Q2 防控有所放松，啤酒板块迎戴维斯双击。由于一季度疫情管控出色，我国自 3 月底疫情管控逐步放松，社会各界复工复产，消费场景得到恢复，疫情期间消失的啤酒现 饮消费需求得到了部分的回补，并且随着啤酒消费旺季的到来，20Q2 青岛啤酒、重庆啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为 9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅更为可观。

3）Q3 疫情散点爆发反复，需求恢复下啤酒板块股价稳步上升。在管控宽松后疫情在 北京、武汉等地出现反复，部分区域管控重新趋严，但此轮管控并未在社会层面停工停产， 社会流动仍然存在，啤酒现饮场景受影响相对较小，社会层面消费需求仍处于恢复阶段， 因此 20 年三季度主要酒企收入端仍呈上升趋势，带动啤酒板块 20Q3 稳步增长 22.4%。

综上，啤酒板块在 2020 年疫情影响下，板块走势呈现先抑后扬的趋势，前期在疫情 对现饮消费需求影响较大、Q1 基本面表现较差的阶段出现较大幅度的下跌，但在疫情管 控放松后伴随需求回补、旺季来临、结构提升等多重利好下出现业绩双升的戴维斯 双击。

2.2.2. 调味品板块：防御属性强，超额收益显著

调味品板块防御属性强，超额收益显著。疫情爆发下经济承压，而调味品行业需求较 为刚性，板块表现出较强的防御性。我 们将 2020 年拆分为 4 个阶段，具体来看：

板块个股表现分化，龙头强者恒强。具体来看四个阶段中个股表现：

1）20Q1：疫情管控较为严格，B 端占比高的企业受到疫情冲击较大，C 端占比高以 及强囤货属性的企业较为受益。

2）20Q2：管控开始放松，餐饮板块开始复苏，C 端进入补库存阶段，头部企业加大 促销力度，渠道优势强的企业较为受益。

3）20Q4：疫情常态化阶段，行业 BC 端需求结构回归正常，板块进入平稳增长阶段， 龙头更为稳健。

2.2.3. 乳制品板块：液奶需求强提振，奶酪奶粉集中度提升

板块收入：2020 年营业收入同比增长 15.2%，增速为近三年最高，归母净利润同比 下降 10.3%；板块业绩：乳制品板块毛利率为 32.7%，同比下降 2.9pct；净利率 4.7%，同 比下降 1.2pct，板块利润率从 20 年开始持续下降，主因原奶价格上涨成本端承压所致； 销售费用率为 20.3%，同比下降 2.7pct；板块涨跌幅：年初疫情爆发，消费低迷，特别是 礼赠场景缺失导致乳制品需求受到抑制。5 月管控放松叠加居民健康意识提升，加之乳企 动销加速，礼赠场景恢复，乳品板块出现反弹，后疫情常态化阶段需求平稳，伴随奶价上 涨压力，板块走势平稳。

总体来看：2020 年初疫情爆发初期管控严格，春节期间礼赠场景受损严重板块下跌， 但随着健康意识提高对乳制品需求提升，乳制品板块逐渐回温。

原材料价格情况：玉米豆粕饲料价格自 2020 年持续上涨，推高原奶价格，22 年 3 月 豆粕价格暴涨，4 月 1 日达到 5.1 元/千克，玉米价格 4 月 1 日为 2.85 元/千克。奶价自 2020 年 7 月开始上行，21Q1 后增速趋缓。2021 年 8 月主产区生鲜乳均价达到最高值 4.38 元/公斤后小幅回落，截至 2022 年 3 月奶价为 4.21 元/公斤。

分各阶段来看：

1）20Q1 下跌 2.0%。①常温奶：20Q1 疫情于春节期间爆发，全国管控力度提升抑制 礼赠场景消费，需求端受到直接抑制。②低温奶：终端网点的封闭影响订奶上户等配送渠 道，学校延迟开学严重影响学生奶业务，代表企业新乳业 20Q1 营收同比下降 13.7%。③ 奶粉：20 年疫情影响国际物流体系，外资品牌的整体销售表现不佳，多数出现明显下滑， 20 年 1-2 月乳制品进口数量同比下滑 1.3%，奶粉进口数量同比下滑 9.2%。20Q1 代表企 业飞鹤营收同比增长 30%以上；君乐宝奶粉产销量同比增长 50%以上。④奶酪：20Q1 疫 情期间防控措施严格导致商超渠道等线下渠道受影响，需求受抑制，代表企业妙可蓝多 Q1 营收同比增长 32.7%，增速环比下降。

2）20Q2 上涨 10.4%。①常温奶：20Q2 管控略有放松，与此同时卫健委在《新型冠 状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》提出，“应尽量每天饮用 300 克牛奶或奶制品”， 各方宣传促进居民健康意识提升，防控放松后居民乳品需求受到强化，出现补偿性消费； 加之乳企动销力度加大降库存，板块上涨。②低温奶：各大低温乳企发力电商渠道弥保供 应，代表企业新乳业 20Q2 营收同比微增 0.9%。③奶粉：由于线下渠道受阻，线上渠道得 到了明显的发展，根据尼尔森数据，截至 20 年 5 月，奶粉商超/母婴店/电商渠道销售额 分别占比 8.7%/60.1%/31.2%，增速分别为-13%/6%/26%。④奶酪：20Q2 商超渠道恢复， 叠加居家场景催化和强消费者教育下渗透率快速提升拉动，代表企业妙可蓝多 Q2 营收同 比增长 65.4%，较 Q1 明显提速。

3）20Q3 增长 21.7%。①常温奶：20Q3 需求继续恢复，居民补偿消费需求旺盛。② 低温奶：疫情放松，学校渠道和送奶入户渠道恢复，加上各大乳企包装凸显营养成分，低 温奶需求快速恢复，代表企业新乳业 Q3 营收同增 39.0%。③奶粉：国际全脂奶粉吨价上 涨，进口奶粉数量下降，国产品牌份额进一步提高。④奶酪：Q3 需求持续恢复，健康意 识提高促进奶酪渗透率进一步提升，代表企业妙可蓝多 Q3 营收同比增长 78.3%，继续提 速。

4）20Q4 增长 14.7%。乳制品板块全年涨幅为 44.0%。①常温奶：20Q4 疫情常态化 阶段需求端平稳，原奶价格走向高位，成本压力加剧。②低温奶：需求旺+产品结构升级， 代表企业新乳业 20Q2 营收同增 43.9%。③奶粉：在行业整体增速趋缓，内资品牌份额逐 渐提升。飞鹤下沉市场渠道扎实，单层分销模式保证强终端掌控力，凭借渠道优势迅速提 升份额，20 年营收同比增长 35.3%，市占率达到 14.8%，较 19 年提升 3.7pct，超过 12.8% 的雀巢成为行业第一。④奶酪：前期消费者教育加强使渗透率进一步提升，代表企业妙可 蓝多Q4营收同比增长65.7%，2020年全年营收增长63.2%。20年奶酪市场规模增速22.7%， 妙可蓝多市占率提高了 15pct 至 27.7%，成为行业第二。

2.2.4. 休闲零食板块：受益于居家消费场景，板块持续上涨

2020 年休闲零食板块 整体上涨 43.4%。从板块指数来看，2 月开始，伴随较为严格的管控政策，居家办公适合 休闲零食消费场景，板块指数 2 月开始持续上行；后续商超渠道持续发力，拉动休闲零食 标的业绩的持续提升；9 月初伴随疫情趋于常态化略有下降，但依旧跑赢沪深 300。

居家办公政策给予休闲零食更多的消费场景，商超渠道的率先恢复使得板块部分标 的率先受益。

2020Q1 板块受益于居家办公和春节，板块略有上涨。这一阶段由于疫情刚开始爆发， 并采取居家办公的严格防控阶段，社会活动基本停止，线下门店基本处于关闭状态。但与 此同时居家办公给予休闲零食更多的消费场景，板块 20Q1 涨幅为 19.2%。

2020Q2 板块持续上涨，我们认为主要系：防控取得一定的成果，疫情有所缓和，防 控政策有所放松。消费场景开始持续复苏，经销商进货意愿提高，且商超客流开始率先恢 复（休闲零食商超渠道占比普遍较高），动销和业绩出现边际改善。Q2 板块涨跌幅为 28.4%。

2020Q3 部分地区出现疫情反复，如北京、山东、河北等地，并进入严格管控。三季 度商超渠道持续发力，终端动销数据良好，同时受益于中报业绩的良好变现，板块指数持 续上行。Q3 板块涨跌幅为 11.3%。

2020Q4 疫情逐步稳定并趋于常态化，社会活动已经全面恢复。相比于必选消费的率 先复苏，休闲零食作为可选消费，刚需属性较弱，Q4 板块涨跌幅为 9.7%。

2.2.5. 卤制品板块：20H1 疫情突发冲击营收，20H2 策略显效经营回暖

卤制品重点市场受疫情影响较为严重，短期影响标的业绩。华中、华东和华南因人口 基数高、经济发达、人员流量大等原因在疫情初期首先受灾，而长期以来，华中、华东和 华南又具有食卤的传统，在战略上是各家卤企全国化拓展的重点资源倾斜市场。从营收结 构上来看，三大区域在疫情前对周黑鸭和绝味的营收贡献比重介于 7~9 成之间，其中周 黑鸭的核心区域为华中，占整体营收比重超过 5 成；而绝味食品的营收分布则更为均匀， 三大区域占比均在 25%左右。

上半年行业整体承压，但个股受疫情影响程度不一。周黑鸭因经营模式之困，高势能 场景布点较多，且身处疫情中心湖北省等原因受冲击最为直接，20H1 华东/华中/华南区 域营收同比大幅下滑-48%/-51%/-63%，对营收贡献比重有所下降；绝味食品 21Q1 在华东 /华中/华南区域同比-18%/-5%/-3%，拖累上半年公司整体营收下滑 3.1%。

下半年随着重点区域疫情得到相对控制，叠加上半年逆势开店和开放特许加盟策略 带来的增量贡献落地，各品牌销售走出反弹趋势。其中，周黑鸭 20H2 在华东/华中/华南 区域收入同比下滑-28%/29%/-14%，营收下降速度环比上半年有明显放缓；绝味食品除华 东区域外，其他区域 20Q3-Q4 同比均回归正增长。

1）20Q1：线下消费场景冻结，头部卤企逆势开店抢占市场份额。该阶段疫情管控最 为严格，社会活动基本处于停滞状态，餐饮连锁等线下业态受管控影响深重。区域性中小 品牌（夫妻店）迫于资金压力首先退出，头部企业也在此时迎来了提升市场份额的最佳窗 口期；以绝味为首的卤制品龙头纷纷选择逆势加速开店，补足覆盖版图。这一阶段市场普 遍看好中小品牌加速出清后头部企业抢占优质点位带来的后期门店收入质量和规模的提 升；且卤制品行业处于高速增长期，头部企业将有望进一步挤压中小品牌（夫妻老婆店） 提升市场集中度。基于这一预期，卤味连锁板块在经营承压背景下逆势上涨 10.7%。

2）20Q2：各地复工复产推动消费回暖，头部企业持续加快布局节奏。随着疫情扩散 得到初步控制，各省份开始逐步复工复产，餐饮消费数据由 3 月的历史低点逐级补升至 6 月的 3262 亿元，环比增长 78%。头部卤企“量价齐升”，以龙头绝味为例，公司上半年净 开店 1104 家，同比增长 6 成以上，为下半年业绩增长提供确定性；同时，除交通枢纽恢 复情况较慢外，社区门店已基本恢复至正常水平。这一阶段，卤味连锁板块凭借短期业绩 修复+行业高成长性逻辑收获 35.7%的涨幅。

3）20Q3：短期修复预期逐步验证，长期成长逻辑推动市场情绪更上一层楼。六月初 至九月初，多地出现疫情反复，得益于国内疫情管控体系日趋完备，疫区均在较短时间内 得到有效针对和控制，对消费市场影响较疫情初期有明显减弱。这一阶段绝味食品同店收 入已恢复至疫情前 9 成水平，；煌上煌 Q3 营收同比+12.0%。在主业修复的基础上，绝味 食品第二增长曲线路径逐渐显露；周黑鸭特许加盟模式开展顺利，未来成长空间进一步打 开。这一阶段卤味连锁凭借渠道持续修复+疫情推进市场集中度提升+未来成长空间三大 逻辑带动上涨 14.4%。

4）20Q4：进入第四阶段，疫情爆发频 率有所增高，归因为气温下降后的疫情反扑，以及境外输入病例增多。海外方面，欧洲， 美洲等多国确诊病例呈现高速上涨趋势，市场对于疫情的判断由短期消退转为常态化。叠 加国内对于疫情清零政策态度依旧严格，后续疫情发展对于消费行业的影响存在较大不 确定性，造成四季度市场热情有所降温，板块下跌 5.0%。

2.2.6. 速冻板块：C 端居家消费场景充分受益，超额收益显著

板块收入：2020 年中信 CS 速冻食品板块营业总收入为 178.8 亿元，同比增长 29.1%； 归母净利润为 16.4 亿元，同比增长 170.8%。板块业绩：速冻食品板块整体毛利率为 26.9%， 相较去年同期减少 2.5pct；净利率为 9.2%，相较去年同期增长 4.8pct。板块涨跌幅：2020 年速冻行业指数涨幅 151.4%，代表性企业安井食品和三全食品全年涨幅分别为 228.2%/83.7%。

总体来看：2020 年初疫情全国性爆发+全国性防控管控后，速冻食品 C 端居家消费 场景充分受益，迎来需求爆发。

1）20Q1 强制的封控措施使居家场景增加，C 端需求爆发。20Q1 板块上涨 32.5%。

2）20Q2 疫情管控放松期餐饮场景有所恢复，B 端销售逐渐恢复，同时由于对疫情反 复性的不确认，C 端囤货意愿持续旺盛，BC 端需求共同提升行业景气度，股价进一步上 涨。20Q2 板块上涨 37.0%。

3）20Q3 本阶段疫情影响相对年初第一次严格管控期影响减小，B 端餐饮场景持续复 苏，叠加复工和物流恢复疏通渠道，以及前期疫情对速冻食品 C 端消费习惯培育，多重 利好因素催化板块持续上涨。20Q3 板块上涨 46.6%，前三季度实现涨幅 146.8%。

4）20Q4 本阶段疫情进入常态化阶段，疫情对生活影响逐渐减少，消费习惯的保持和 餐饮渠道正常供应使得此阶段速冻行业整体股价趋于平稳，20Q4 板块实现降幅 0.2%。

2.2.7. 烘焙板块：21H1 受益居家囤货场景，但后续指数回落

2020 年烘焙板块实现上涨态势。2020 年烘焙食品板块整体上涨 20.4%。从板块指数 来看，2 月开始，伴随较为严格的管控政策，社会活动受到影响，居家办公成为常态，偏 主食性质的烘焙产品适合囤积，板块指数 2 月开始持续上行；9 月初伴随疫情趋于常态化 略有下降，但依旧跑赢沪深 300。

烘焙板块由于部分产品有主食性质，居家办公政策下适合囤积，略有受益；但由于其 可选性质以及本身在销售端受到疫情影响，整体表现略弱于其他板块。

20Q1 由于处在疫情爆发初期，社会活动停摆，烘焙食品的原料供应和线下商超、便 利店销售受到限制，板块在疫情爆发出去有所下跌，但一些短保的烘焙产品和点心在居家 办公的场景下有所受益，20Q1 板块略有增长为 6.8%。

20Q2/Q3 板块指数持续上行，主要系 4 月开始，防疫取得一定成果，居民消费逐步复 苏，同时此阶段居家办公仍在推行，利好具备主食属性的烘焙产品。Q3 虽然部分地区疫 情略有反复，但大部分区域线下商超重新成为居民消费渠道，烘焙食品渠道和供应链持续 复苏。20Q2/Q3 板块分别上涨 13.5%/10.4%。

20Q4 疫情趋于常态化，社会活动恢复正常，烘焙食品由于刚需属性较弱，销售恢复 正常。20Q4 板块下跌 3.5%。（报告来源：未来智库）

3. 2022.VS.2020：疫情影响范围大，板块所处环境不同

3.1. 行业对比：本轮疫情多点散发，影响范围和省份扩大

本轮疫情呈现多点散发、管控仍严的特征。我们通过对比 2020 年初及 2022 年疫情 的情况及影响，发现此轮疫情与 2020 年疫情并非完全一致，具有以下几方面差异：

1）从影响范围来看：2022 年疫情的影响省市超过 2020 年，且多为一二线城市，对 于部分高端消费造成一定影响。疫情从最初版本逐步演变出德尔塔、奥密克戎等新毒株， 在致死率和重症率下降的同时传播性进一步提升，从而导致疫情出现了区域性扩散的特 征。①影响人数增多：自 22 年 3 月以来，当日新增确诊及无症状感染者的峰值人数已达 27529 人，显著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。②疫情影响省份增多：2020 年一季度疫 情主要于武汉集中爆发，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青岛、深圳、上海等地集中 爆发；2020 年疫情在 2 月得到管控后，当日新增确诊的省份数量下降至 10 个左右或个位 数，但 2022 年 3 月以来当日新增确诊或无症状的省份数量始终维持在 20 个以上。因此 由于奥密克戎的传染性更强，在动态清零的防疫政策指导下，我国更多的省份和城市需维 持较严的管控措施，限制居民的聚集，预计对餐饮业影响程度更大影响时间更长。

2）从影响时间来看：2020 年疫情对于春节动销产生一定影响，但 2022 年疫情对春 节及宴请等活动影响有限。由于 2020 年疫情发生在春节前后，走亲访友及宴请活动受较 大冲击，全国实际动销受到影响；2022 年由于疫情的大面积爆发在春节后，同时居民在 经历 3 年疫情生活后对疫情的敏感性持续降低，春节旺季动销影响有限，整体动销平稳。

3）从对经济影响来看：由于 2020 年 1 月末新冠疫情首次爆发，我国虽无应对经验， 但迅速采取了在全国范围内不同程度的封城等强有力的措施，遏制了疫情的进一步爆发， 但封城所导致的停工停产使得 2020 年 2 月 PMI 指数大幅降至 35.7、社零当月同比为20.5%，3 月疫情管控逐步放松后 PMI 指数强烈反弹至 52，社零增速逐步回升并于下半年 回正。此轮疫情传播的病毒为奥密克戎，奥密克戎在我国首次于 22 年 1 月在天津发现， 并且我国各地已具备应对疫情的方法，因此此轮疫情的封城措施仅在个别城市采用，22 年 3 月 PMI 仅降至荣枯线以下为 49.5，但由于奥密克戎的传播性显著高于新冠病毒、且 疫情拐点尚未明确到来，因此此轮疫情对经济的总体影响尚需观察。

4）从对居民收入信心及消费意愿影响来看：①居民收入信心：据央行统计，未来居 民收入信心在疫情发生后，20Q1、20Q2、20Q3 分别为 45.9、47.9、49.2，始终低于 50 但 逐季恢复。此次疫情在一季度对未来居民收入信心影响相对较小，22Q1 未来居民收入信 心指数为 50，环比持平，同比较 21Q1 略有下降，主因民众对疫情的认知逐步从“一次 性”转为常态化，但由于疫情尚未明显迎来拐点、多城市采取较严的管控措施，此轮疫情 对未来居民收入信心影响仍需观察。②居民储蓄/消费/投资偏好：在疫情的反复下，居民 对于储蓄的偏好显著提高，在奥密克戎疫情发生后，22Q1 居民对储蓄的偏好提升至 54.7%， 创历史新高，对于消费及投资的偏好则分别下降至 23.7%和 21.6%，22Q1 居民消费偏好 虽高于 20Q1，但 22Q1 居民储蓄偏好已连续 4 个季度提升，消费偏好已连续 3 个季度下 降，体现了居民的风险偏好降低、消费动力环比下降，仍需进一步关注疫情对于居民消费 偏好的影响。

3.2. 板块对比：22 年成本压力更大，疫情影响范围更广

3.2.1. 啤酒板块：22 年疫情临近旺季，提价化解成本压力

22 年疫情与 20 年疫情对啤酒板块的影响在影响阶段、影响人数、影响区域、行业背 景等方面存在差异，具体而言：

1）影响阶段不同：20 年疫情爆发在春节期间，于 3 月管控放松，且春节前部分家庭 已提前备货、封城期间仍可通过社区团购购买，22 年疫情爆发临近啤酒旺季到来，预计 3-4 月啤酒销量占全年比重约 16%左右，高于 1-2 月的销量占比。

2）影响人数增多：自 22 年 3 月以来，当日新增确诊及无症状感染者的峰值人数已 达 27529 人，显著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。

3）疫情影响省份增多：20Q1 疫情主要于武汉集中爆发，2 月全国范围管控仅持续较 短时间，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青岛、深圳、上海等地集中爆发；且 2022 年 3 月以来当日新增确诊或无症状的省份数量始终维持在 20 个以上，显著高于 20 年 2 月之 后的数量。由于我国更多的省份和城市需维持较严的管控措施，限制居民的聚集，预计对 餐饮业影响程度更大影响时间更长。22 年疫情呈现多点散发态势，因此众多省份及城市 对现饮场景加以限制，但除个别城市外并未在全国范围实行封控管理，需关注疫情拐点 到来后的区域影响。

4）啤酒行业背景不同：20Q1 与 22Q1 啤酒行业的情况发生了较大变化，具体体现为： ①22 年高端化加速升级：21 年为啤酒高端化元年，各主要酒企结构升级趋势显著，均价 同比提升，22 年呈现结构加速升级态势；②22 年成本端压力更大：21 年开始原料及包材 成本进入上行周期，22 年初受俄乌冲突影响，大麦及以铝罐为代表的包材成本仍呈上行 趋势，啤酒企业成本端承压；③22 年初处于行业集体提价周期：由于成本端上行，21Q4 及 22Q1 主要酒企均采取提价举措，提价有望于 22 年旺季来临前完成，也将加速行业结 构升级进程。

3.2.2. 调味品板块：22 年新一轮提价完成，行业竞争加剧

调味品板块：影响阶段不同：①爆发节点：调味品行业每年 12 月-次年 2 月为春节备 货期+春节动销旺季（考虑到春节备货周期错位），1+2 月份销售占比一般接近全年的 20%； 2020 年疫情爆发期间已经完成最重要的春节备货，春节动销受到一定程度影响，2022 年 疫情爆发时已经进入行业淡季；②爆发区域：2020 年疫情爆发时，全国迅速进行居家封 控，且物流配送受限，调味品行业受到系统性冲击。2022 年疫情先后于天津、吉林、青 岛、深圳、上海等地集中爆发，但未进行全国性封锁。在防疫常态化的第三年，本轮疫情 影响超预期，其他非疫情爆发区出现调味品囤货需求。

行业所处周期不同：①成本周期：2020 年疫情初期成本温和上涨，2020 年疫情爆发 时，在国际冲突背景下，成本上行超预期；②价格周期：2016-2017 年因成本压力进行行 业性提价后，价增驱动力为行业性产品结构升级，21Q4 开启行业性提价，2022 年疫情爆 发时已基本完成提价传导；③需求周期：2020 年疫情爆发后餐饮端需求严重受损，C 端 需求爆发，可弥补一部分餐饮端损失；2022 年疫情严重城市餐饮严重受损，全国餐饮亦 受到较大程度的影响，C 端不足以弥补餐饮端损失；④库存周期：12 月中旬至 1 月中旬进行了旺季备货，库存较前三季度偏高，但仍处于良性范畴；2022 年本轮疫情爆发时库 存水位处于历史较高水平，较 21 年库存有边际改善，但仍有一定消化压力。

行业竞争情况不同：①渠道结构：2020 年与 2022 年疫情期间，调味品行业主仍以商 超渠道、传统渠道、餐饮等渠道为主；2020 年社区团购等线上渠道开始崭露头角，经过 21H1 社区团购渠道冲击，21H2 以来国家管控趋严+融资规模缩减+社区团购平台自身盈 利诉求提升的背景下，社区团购渠道对调味品原有渠道价格冲击大幅削弱，现阶段社区团 购占比超过 5%，已成为行业常态化渠道；②竞争情况：2020 年疫情前后行业竞争相对缓 和，2022 年行业竞争加剧，头部企业激进扩产、C 端竞争加剧、大 B 端崛起。

3.2.3. 乳制品板块：22 年供应链阻断挑战大，考验乳企各渠道应变力

1）液奶

影响阶段：①爆发节点： 20 年疫情春节礼赠场景严重受损。22 年疫情 3 月爆发， 行业处于春节后淡季；②爆发区域：20 年疫情全国封锁，从湖北扩散至全国，主营北方 区域的龙头乳企受挫严重。22 年疫情中心地区上海、吉林，各乳企相关区域受挫严重。

行业基本面：①物流：20 年疫情初期全国物流受限。22 年疫情中心地区上海吉林及 周边地区物流严重受限。②成本：20 年疫情初期需求受抑制，原奶价格下跌；后期国内 奶牛存栏下降叠加饲料价格上涨推高原奶价格。22 年原奶供应由紧缺转向紧平衡，但饲 料成本波动大，且进口大包粉价达到历史新高，对国内生鲜乳替代作用减弱，奶价高位震 荡。③价格：20 年成本端压力增加促使行业在年底进行提价，22 年奶价高位震荡，截至 目前各乳企提价预期不高。④需求：20 年疫情初期需求受抑制，后期需求受专家宣传提 振。22 年需求旺盛，高端品需求韧性强。⑤库存：20 年疫情于春节期间爆发，库存积压； 22 疫情爆发时处于节后去库阶段。⑥渠道结构：乳制品渠道以商超大卖场，传统渠道为 主，20 年疫情催化新零售、网购渠道占比提升。低温奶方面，20 年疫情后各大低温乳企 与生鲜电商合作，发展线上渠道加强供应，例如光明积极拓展随心订业务场景，试图在送 奶基础上增加配送种类。22 年疫情中乳企积极探索社区团购模式。低温奶方面，光明在 华东地区有较多前置仓布局，通过前置仓配送等方式维持供应。

行业竞争：20 年疫情原奶价格上行期，双寡头市占率提升。22 年疫情全国性乳企受 疫情影响相对有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定。

2）奶粉：

行业基本面：①物流：进口奶粉约占国内婴配粉市场五成，2020 年主要来源地澳洲、 新西兰等疫情严重，导致外资婴配粉生产、流通受损。且疫情导致物流效率下降，海运成 本变高，对外依赖程度较高的国产品牌受挫较大。22 年疫情下原料、成品物流运输不畅。 ②渠道结构：20 疫情催化各奶粉品牌将渠道由线下向线上迁移，而母婴渠道受挫，达能 近 50%母婴店关闭；19-20 年电商渠道奶粉销售额占比由 24.4%增加到 28.6%。22 年疫情 有望进一步提升线上渠道份额。

行业竞争：20 疫情下国内龙头下沉渠道优势凸显，加速抢夺外资奶粉份额，内资 CR3 由 2019 年 21.3%增加到 2020 年 25.9%。同时国内供应链布局完全，对外依赖程度低的奶 粉企业竞争优势更加明显，飞鹤在 20 年跃居份额第一。22 年内资集中度有望进一步提 升。

3）奶酪

爆发区域：20 年疫情初期全国范围严格封控，线下消费明显减弱，多地商超渠道 受影响，各地奶酪需求受到抑制，20 年疫情后期商超渠道恢复，叠加居家场景催化和强 消费者教育下渗透率快速提升拉动；22 年疫情前后代表企业妙可蓝多主要工厂位于上海、吉林，一方面面临原料、成品物流运输不畅的挑战，另一方面终端客流大幅减少，对于生 产经营带来一定程度影响。

行业竞争： 20 年疫情期间国产品牌突围，龙头集中度提升；22 年妙可蓝多份额已 超越百吉福成为行业第一，市占率进一步提高。

2020 年奶酪板块表现亮眼：1）2020 年奶酪市场规模增速远超乳业整体，消费渗透 率不断提升。2020 年疫情期间奶酪市场规模迅速增长，根据欧睿数据，2020 年我国奶酪 市场规模为 99.82 亿元，同比增长 38.53%；其中奶酪渗透率呈现加速提升趋势，2020 年 同比提升 0.72pct 至 2.45%。2）龙头集中度升，国产品牌突围。根据欧睿数据，2018-2020 年我国奶酪市场 CR3 由 43.6%增长至 52.7%，CR5 由 54.4%增长至 61.7%。我国奶酪市场 （B+C 合计）中，妙可蓝多品牌市场占有率由 2018 年的 3.9%快速提升至 2020 年的 27.7%， 成为行业第二。

3.2.4. 休闲零食板块：22 年成本持续上行，涨价基本传导完成

行业周期：1）成本端来看：2020 年休闲零食成本基本保持稳定，但 22 年与 20 年不 同，由于 21 年成本持续上行，22 年依旧维持高位，企业面临较高的成本压力。2）价格 角度来看：20 年价格基本保持稳定；21 年下半年，部分公司针对原材料价格的持续上涨， 进行了产品提价，当前基本已经传导完成，但后续若成本持续上行，休闲零食企业仍面临 成本端的压力。3）需求和供给来看：20 年严格防控阶段，需求受到较大影响，经销商备 货意愿不高，但居家办公场景下，商超渠道需求快速提升；22 年疫情严重区域受到较大 影响，快递物流效率降低，发货受到阻力；商超渠道在囤货期间需求提升，但封控后社会 活动停止，影响需求；4）库存来看：20 年 12 月中旬至 1 月为春节旺季，疫情爆发后走 亲访友受到影响，礼盒装产品销售受到影响，库存水平偏高，但仍处于良性范畴；22 年 受疫情影响，经销商备货谨慎，当前大部分品牌渠道库存较低。

行业竞争：1）渠道结构：20 年社区团购崭露头角，头部品牌开始受到低价品牌的竞 争压力；22 年线上渠道流量红利减弱，品牌逐步进入新媒体如直播电商等领域；社区团 购影响减弱，各品牌开始重视全渠道的搭建。2）竞争情况来看：20 年行业竞争依旧激烈， 尤其是线上渠道；22 年头部企业持续推新，竞争加剧，并向更多品类，如坚果等领域竞 争。

3.2.5. 卤制品板块：22 年疫情管控力度不变，公司拓展策略有变

本轮疫情相较 2020 年疫情相同点在于疫情管控政策仍然趋严，而不同点在于经历多 次疫情反复后公司渠道拓展策略和对于疫情进程的预期已经有了根本改变。

相同点：管控方式：管控方式上重灾区都采用了最严格的封闭管控，区域内的商业活 动基本处于停滞状态，对于线下业态的冲击有可能会复制 2020 年疫情。

不同点：①爆发节点：2020 年疫情贯穿春节销售，对 20Q1 营收影响较大;但本轮疫 情始于 2~3 月，且部分受影响省份清零预计将延长至 22Q2 旺季，公司经营受损更为严 重；②爆发区域：2020 年疫情影响区域以武汉等二三线城市为主，本轮疫情集中爆发于 上海、深圳、广州等超一线城市，且变异病毒扩散性强于上一轮，线下消费场景的恢复预 计长于 2020 年，对于卤味连锁的销售冲击会更严重。但本轮其余省份并未像 2020 年疫 情一样形成全国性的停摆；③原材料成本：20 年原材料成本影响相对温和，加之公司提 前战略储备，对于利润影响较小；本轮疫情原材料成本进一步抬高，待公司在相对低位储 备的原材料库存逐步消耗后，利润端可能承压；④拓展战略：2020 年疫情初期，市场对 于疫情短期消退的预期较高，故选择逆势开店策略，为疫后营收质量的提升做铺垫。22 年 由于疫情反复，高势能门店受损严重，街边社区店恢复较好，故开店策略转向下沉市场和 街边社区店。卤味连锁行业的竞争已由 2020 年的激进打法转变成了这一轮更为保守的稳步发展策略，各家卤企主动调整战略，藏肌肉、练内功、保生存，静待疫情消退和经济复 苏的确认信号出现后再展雄风。

3.2.6. 速冻板块：22 年原料成本持续承压，预制菜渗透率提升

行业基本面：1）成本：2020 年原材料成本呈温和上行趋势；2021 年期间原材料成本 持续上行，2022 年疫情期间，受俄乌战争的国际冲突影响，原材料成本（大豆、油脂等） 进一步上行；2）价格周期：2020 年行业未见明显提价；2021 年下半年原材料成本端承压 推动 2021Q4 龙头企业纷纷提价。3）渗透率：2020 年疫情期间传统速冻产品，尤其是主 食类产品充分受益于疫情，渗透率提升；近年来随着预制菜渗透率明显提升，2022 年疫 情期间预制菜需求高增。4）需求结构：2020 年疫情初期餐饮 B 端严重受挫，但居家隔离 场景使 C 端充分受益，2020 年行业全国范围内总需求明显受提振；2022 年疫情中心城市 B 端需求受挫，C 端需求高增。5）渠道结构：2020 年疫情期间 C 端需求增长导致商超渠 道增长明显；2022 年电商渠道或成为新的增长点。

行业竞争：2020 疫情初期全国范围内 B 端餐饮消费场景严重受挫导致以 B 端为主的 中小企业出清；C 端企业迎快速发展；同期龙头企业借机加强 C 端战略以提高市场竞争 力。2022 年疫情期间传统速冻食品“一超多强”竞争格局已经基本形成，预制菜子板块 发展势头迅猛。

3.2.7. 烘焙板块：22 年成本压力较大，竞争更加激烈

行业周期：1）成本端来看：20 年烘焙食品的主要原材料棕榈油在年中受到疫情影 响略有下降，但整体属于温和上涨；但从 21 年开始持续上涨，22Q1 仍处于高位，国际 冲突等因素造成 22 年烘焙企业成本压力较大。2）价格角度来看：20 年产品价格未发生 较大的变化和提价；21 年下半年即 22 年上半年部分企业由于成本压力较大，开始对部分产品进行提价；后续若成本持续上行，不排除继续涨价的可能。3）需求和供给来 看：20 年严格封控阶段需求受到较大影响，门店无法开业，很多中小型烘焙店闭店或倒 闭；22 年疫情严重区域受到较大影响，快递物流效率降低，发货受到阻力；封控后社会 活动停止，影响烘焙门店需求；但部分短保烘焙产品具备主食性质，囤货需求猛增。

行业竞争：1）竞争情况来看：20 年行业竞争相对缓和，20 年疫情期间部分烘焙门 店倒闭，份额向头部企业集中；21 年烘焙门店预计新开 12 万家，疫情后快速复苏；冷 冻烘焙行业快速发展，当前仍处于蓝海市场，但进入者越来越多，行业内各个厂商开始 扩产，后续竞争将会更加激烈。

4. 展望 2022 年：22Q1 表现疲软，关注后续多因素改善

大众品板块：成本上行+疫情反复，22Q1 板块仍然承压。

关注后续多因素改善带来的机会。此前市场对于大众品板块的观点认为 2022 年成本 拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板块的整体机会，但当前我们认为此逻 辑由于外部环境的变化无法完全兑现，预计大众品22Q1整体业绩仍有所承压。面对22Q2， 预计在疫情逐步化解、消费需求恢复、成本压力下降等多因素的改善下，子板块有望迎来 边际改善。

4.1. 啤酒板块：关注疫情拐点，把握疫后修复机会

22 年至今啤酒板块共经历 3 个阶段：1）阶段二 2 月：青啤、华润、重啤 1-2 月动销反馈向好，提价传 导顺利，板块大幅上涨 11%。2）阶段三 3 月-4 月：3 月初受国际局势变化影响，全球大 宗商品价格大幅上行，原料及包材成本承压，啤酒企业盈利能力或短期承压，啤酒板块出 现较大幅度下跌，此后伴随深圳、上海疫情反复，对啤酒现饮场景构成较大冲击，3 月以 来啤酒板块最大回撤达 24%。

基本面来看，1-2 月动销向好，提价传导顺利，3 月以来疫情对啤酒动销影响较大， 成本端总体可控。

1）量：1-2 月主要酒企动销反馈向好，3 月以来受疫情影响较大。①重庆啤酒：预计 1-2 月高双位数增长，3 月疫情影响与去年同期持平，乌苏仍为主要增长动力，目前提价 传导顺利，预计 1-2 月占比预计超 70%，预计 Q1 有望维持中双位数左右增长。②青岛啤 酒：预计 1 月销量实现中单位数增长，2 月销量预计同比双位数增长，增速环比提升，东 北地区增速迅猛，3 月受青岛莱西、东北等地疫情影响，现饮场景及物流受限，青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超 20%，预计 Q1 销量同比下滑低个位数。③华润啤酒：预计 1- 2 月实现量增略超 10%，3 月受东北、山东、华东华南等地疫情影响销量个位数下滑，预 计 Q1 整体销量个位数增长，22 年 1-2 月喜力增长创前所未有的进步，高端增长显著。

2）价：旺季前酒企提价有望完成，提价传导顺利。①青岛啤酒：青啤各区域子公司 已陆续针对不同品牌提价，包括纯生、纯生小瓶、省外经典、听装白啤、听装 1903 等主 要单品，提价幅度约 4%-10%；②重庆啤酒：重啤疆内乌苏已于 21 年 9 月提价，今年 2 月对疆外乌苏提价，提价幅度约 3%-8%；③华润啤酒：华润针对勇闯天涯、super X、纯 生进行换代升级/提价，提价幅度约 5%-10%。啤酒行业整体提价有望于旺季来临前完成， 且终端和消费者对于啤酒集体提价接受度较高，淡季提价传导较为顺利。

3）成本：提价+锁价+结构提升应对成本上行，成本端影响总体可控。①青岛啤酒： 青啤成本结构中包材及原料占比约为 43%、21%，由于 20 年末公司以较低价格对 21 年 原料成本进行锁价，因此低基数下 22 年成本压力或高于 21 年，公司已采取提价+对大麦 锁价至三季度+加大玻瓶回收力度+稳市场调结构等多举措应对成本压力；②重庆啤酒： 重啤成本结构中包材及原料占比约为 50%、15%，目前铝价涨幅较高，但由于公司罐化率 水平相对较低因此易拉罐成本占比仅 9%，同时运用对全年大麦进行锁价、提价、全球采购等措施化解成本压力；③华润啤酒：预计 22 年原料及包材成本同比增长 15-16 亿元， 公司将主要通过提价转嫁成本压力，通过效率提升及其他成本管控提升盈利能力。我们认 为成本上行的影响可控，各酒企可通过提价、锁价、结构升级等方式应对成本上行压力。

板块后续展望及判断：

关注此轮疫情拐点，把握疫后啤酒板块修复机会。参考 2020 年疫情及疫后啤酒板块 股价及基本面表现，2020Q1 各酒企受疫情影响收入、利润均出现较大幅度下滑，啤酒板 块整体下跌 20%。但随着疫后修复，啤酒板块迎来一波较长时期的戴维斯双击，2020Q2 啤酒企业收入、利润均实现同比增长。

关注各酒企主销市场受疫情影响程度。由于啤酒行业现饮及非现饮需求占比各 50% 左右，且消费场景多为餐饮、聚饮，所以强管控措施限制人员聚集情况下对啤酒消费需求 影响较大，因此应密切关注各酒企主销市场受疫情影响的程度。目前上海、浙江、吉林、 山东、华南等区域受疫情影响较大，由于华润啤酒的基地市场在东北，青岛啤酒的基地市 场在山东、东北市场增速较快，因此预计青岛啤酒、华润啤酒受此轮疫情影响较大；受冬 奥影响一季度北京疫情管控较严，燕京啤酒主销市场为北京，因此燕京啤酒受一定疫情影 响；重庆啤酒主销市场为重庆、新疆、宁夏、云南，除云南外其余省份受疫情影响均较小， 珠江啤酒主销市场虽在华南，但珠啤强势渠道为非现饮渠道受疫情影响较小。

综合而言，当前重庆啤酒、珠江啤酒受疫情影响相对较小，Q1 及 Q2 动销有望相对 保持稳定。若疫情于 4 月迎来拐点、全国范围管控放松，5 月消费旺季正常开展，预计疫 情对各啤酒企业全年销售影响有限。

4.2. 调味品板块：疫后有望迎来修复，积极把握拐点

股价：调味品板块自 2021 年起股价下跌明显，21Q1 下跌幅度为-19.8%，跌幅逐 步缩小，2022 年以来跌幅为 20.7%；

需求复苏不及预期与成本上行超预期，板块业绩兑现周期拉长。

需求复苏不及预期：22Q1 疫情反复，调味品行业主要消费场景为餐饮（占比 60%），当前餐饮数据表现不佳，预计餐饮将于 22H2 开始恢复；华东、东北、 华南等地疫情较为严重，当前调味品行业库存处于 2-3 个月左右水平

成本上行超预期：22Q1 原材料价格持续上涨，成本压力超预期。自 2019 年以 来，主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞纸等主要原材料价格持续上行，截止 2022 年 3 月涨幅同比分别为 3%/11%/5%/35%，全年看行业综合成本仍有一定幅 度提升；2022 年仅青菜头收购价格下降，同比降幅超过 30%。

板块后续展望及判断：

板块疫后有望迎来修复，需积极把握拐点。我们认为尽管本轮疫情与 2020 年疫情有差异。

展望 2022 年，5-6 月份为调味品板块重要拐点观察期。21Q2-Q3 行业受到社区团购 冲击+渠道库存高位+需求不振等因素影响，报表端基数较低。2022 年成本持续上行+渠道 库存水位较高，叠加需求改善较慢的情况下各企业费用投放或超预期，我们预计板块 22H1 仍存一定压力。同时，2018-2020 年收入与利润的季度分布结构来看，Q3-Q4 为调味品需 求旺季，考虑到疫情有望于今年 5-6 月份得到控制，我们预计板块有望于 22Q3 起大幅改 善。

4.3. 乳制品板块：供应链承压，龙头市占率有望进一步提升

乳制品整体：3 月后 需求旺盛，乳业的基础消费能力和渗透率很强劲。疫情爆发地短期供应链阻断（物流、商 场、餐饮）对业绩有所影响，考验乳企线上下各渠道灵活应变能力。截至 3 月底乳制品板 块较年初下跌 15.6%。

1）液奶：22 年初 1-2 月疫情零星爆发，对终端销售无明显影响，22 年过年返乡氛围 较前两年更浓厚，下线城市礼赠市场需求旺盛，液奶有亮眼表现。我们预计伊利蒙牛一二 月同比增速均达双位数，高端产品增速更高。3 月起疫情多地爆发，进入攻坚期。受到疫 情中心城市及周边区域封控影响，供应链阻断下液奶经营多有挑战。其中全国性乳企受疫 情影响相对有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定。

2）奶粉奶酪：22 年疫情下奶粉及奶酪企业一方面面临原料、成品物流运输不畅的挑 战，另一方面终端客流大幅减少，对于生产经营带来一定程度影响。

板块后续展望及判断：

1）液奶：全国性乳企：受疫情影响有限，判断全国性乳企 22 年收入业绩稳健增长， 净利率有望提升。区域型乳企：疫情爆发城市的需求良好，但物流配送受阻，收入端预计 承压；同时企业严控费用投入，22H1 业绩有望超预期。若乳企所在区域受疫情影响较小， 预计业绩保持平稳。

2）奶粉：22 年内资品牌集中度有望进一步提升。①飞鹤除市占率有望进一步提升， 还将积极实施新鲜战略，22H1 为了实施新鲜战略，预计小幅负增长。②伊利奶粉业务势 头已现。1+2 月金领冠收入 yoy30+%，增速居首。我们判断全年奶粉业务内生收入增长 或将达 20+%。

3）奶酪：22 年后续奶酪行业多休闲零食新品推出，渗透率和行业集中度有望进一步 提升。判断龙头企业收入快速增长，业绩稳健释放。

4.4. 休闲零食板块：需求恢复后，优质龙头存配置机会

2022 年年初至今，休闲零食板块持续下跌，跌幅达 26.6%，且整体跑输沪深 300；估 值水平持续下跌。2022Q1 休闲零食板块整体表现疲软的原因主要是：1）终端需求受疫情 冲击恢复缓慢，经销商备货意愿有所下降。2022 年 Q1 全国疫情呈现多点面广、反复频 发、规模大的特点，波及 28 个省份，上海、深圳、长春、泉州等消费重点地区采取严格 防疫措施，影响终端的消费水平，经销商进货意愿降低。2）疫情反扑下全国物流快递运 输效率受限，发货和回款受到影响。相比于 2020 年，此次疫情波及范围广，截至 4 月 10 日全国还有 18 个高风险地区和 243 个中风险地区，在疫情期间深圳、吉林、上海等多个 重大交通枢纽均采取严格的封城措施，物流车队进出受阻，出现停运无法发货的现象，快 递运输效率大幅降低，影响休闲零食厂商的发货和回款。3）新品推广和招商进程活动延 缓。由于疫情招商活动受限，部分休闲食品企业受疫情影响暂缓了新品推进和招商活动， 同时生产规划和扩产节奏也放缓了步调，影响部分休闲零食的企业业绩。

板块后续展望及判断：

我们认为休闲零食板块虽然 22Q1 表现疲软，但后续存在配置机会，近期应重点关 注。

1）从 22Q1 的基本面表现来看，由于春节错位叠加年初的疫情，休闲零食板块业绩 承压，部分消费有望在疫情后后移至二季度；

2）21Q2 休闲零食板块业绩基数较低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、盐津铺子 等单季度营收净利润增速均呈现负增长，部分标的出现亏损；伴随疫情后终端消费的持续 恢复，22Q2 休闲零食板块标的有望呈现较好的业绩增速水平；

3）当前休闲零食渠道库存较低，由于 22Q1 部分地区收到封控政策影响，快递物流 出现延后，后续快递物流的恢复叠加经销商进货意愿提高，22Q2 业绩有望出现持续改善。

4.5. 卤制品板块：开辟下沉市场有望支撑营收“稳增长”

年初至今卤味连锁板块累计跌幅达 34.1%。

且中长期来看，随着疫情常态化共识的形成和清零政策依旧趋严，以线下渠道为 主的卤味连锁公司在客流量获取上仍然面临压力，加之卤味食品非刚需，在消费需求不振 的背景下销售仍将承压。

板块后续展望及判断：

“审时度势，行稳致远”，引用绝味食品对于今年鸭脖主业的八字方针，卤味连锁企 业在疫情反复背景下除了需要保持高速扩张的同时，更需要将重心放在如何保障“稳增 长”上，平稳度过疫情期。针对“稳增长”主题，绝味食品积极调整开店策略，22 年将 拓店渠道集中于街社店和三四线下沉市场。同样，周黑鸭在后疫情时代打造线上+线下多 元化消费场景满足消费需求；线下发力社区和下沉市场，21 年上半年公司下沉开店 666家，平均店效达到二线城市 90%以上水平；年末试点 22 家社区门店，成功率达 91%, 我 们预计公司今年将保持开店节奏，加速进驻街边社区和下沉市场。

通过周黑鸭在华东省份三四线城市的单店特许模型，我们认为开拓下沉市场战略将 有望支撑起公司全年稳增长目标。相较一二线城市点位，三四五线城市受疫情影响程度 较轻，具备低开店成本，高坪效的特点，且市场经济中心较一二线城市更为集中，消费者 对品牌的选择有限，购买频次更有保障。

周黑鸭：通过比较周黑鸭在华东区域部分省份的一二线和三四五线城市门店数据可 以发现下沉门店销售额可以达到一二线城市约 8 成以上水平。回本周期方面，得益于前 期更低的初始成本和每月固定开支，下沉市场门店回本周期基本看齐一二线水平。考虑周 黑鸭在今年开始实行 3+1 加盟政策进一步缩短了加盟商回本周期，品牌有望吸引更多加 盟商加入，预计 22 年开店中枢将保持在 1000 家以上，对营收规模的修复起到强有力支 撑。

绝味食品：公司具备丰富的开店竞赛经验，加盟商对于公司政策配合度高，预计上半 年将会以加盟商开拓下沉市场为主，下半年实施“星火燎原”计划，该计划通过初步筛选 已有超过 2000 名合格店长可回到原籍开店，参考周黑鸭门店模型，我们同样看好绝味食 品在下沉市场所带来的业绩支撑。待到本轮疫情影响消退后，“门店经营逐步修复+第二 增长曲线高速增长”双轮驱动，公司仍有望实现全年增长目标，平稳度过疫情期。

4.6. 速冻板块：关注 B+C 端需求向上和成本拐点的机会

1）板块涨跌幅：2022 年股价表现来看，年初 1-2 月受原材料大幅上升和疫情叠加 淡季需求走弱影响，板块持续下滑，3 月多地疫情反复提振速冻食品 C 端需求，板块指数 走势逐步平稳。截至 2022 年 3 月底中信速冻行业指数相较年初下降 28.9%。2）板块估 值： 2022 年 1 月 4 日板块 PE-TTM 为 50.4，2022 年 3 月 31 日板块 PE-TTM 下降至 38.7 下降 23.2%。3）板块走弱原因：一方面 B+C 端需求未见明显复苏，另一方面俄乌战争局 势及国际农产品产量波动导致大豆、油脂等原料价格进一步上涨，2019 年以来大豆/棕榈 油价格累计涨幅为 78%/151%，速冻行业成本持续承压。

其中预制菜子板块涨跌幅：WI 预制菜行业指数于 2022 年 1 月达到近期高点，相较 21 年 8 月初共增长 27.2%；22 年以来成本端持续承压使股价回落，3 月后疫情扩散至多 点爆发环境下，居家隔离+囤货诉求拉动预制菜 C 端需求预期发酵，带动板块近期上涨。 截至 2022.4.12 股价相较今年最低点回升 14.9%，较 2022.1.4 回落 9.0%。

板块后续展望及判断：

下半年 B 端需求或将复苏，B+C 端需求有望趋势向上。判断速冻板块 22 年收入有望 稳健增长，业绩同比变化方向取决于原材料成本能否趋势下行以及下行幅度，若下半年成 本见拐点，板块 22 年业绩亦有望平稳增长。

4.7. 烘焙板块：成本压力仍存，后续关注多因素改善带来的机会

2022Q1 烘焙食品板块整体走弱主要系于：

1）疫情影响需求及烘焙门店进货。由于部分地区实行封控政策，门店无法正常营业， 影响动销；与此同时疫情使得快递运输的效率受到极大限制，并且对于冷链食品的管控也 进一步加强，市场监管局从高速卡点、生产环节、销售环节等对冷链产品、人员、环境进 行不间断地核酸检测，烘焙行业的供应链效率以及生产经营效益受到较大影响。

2）原材料价格维持在高位，成本端继续承压。棕榈油是烘焙食品的主要原材料之一， 其市场价在 2021 年起持续走高，2022 年受疫情和地缘政治因素影响价格加速上涨，于 2022 年 3 月初抵达最高点 14492 元/吨，相较于 2022 年初涨幅高达 46.8%，4 月 11 日依 然处在 12788 元/吨的高位，原材料价格的飞速上涨使得烘焙企业成本端面临较大压力。

板块后续展望及判断：

22Q1 烘焙板块表现疲软，后续成本压力仍存，需关注后续多因素改善带来的机会。 由于烘焙板块 22Q1 收到疫情营销较大，同时当前成本端压力依旧较大，我们认为后续应 持续跟踪成本端的拐点或行业提价等边际改善因素；同时应持续跟踪疫情后终端需求的 回暖等指标。

5. 投资分析：疫后反弹，谁拔头筹？

此前市场对于大众品板块的观点认为 2022 年成本拐点叠加提价效果显现+需求改善， 量价齐升带来板块的整体机会，但当前我们认为此逻辑由于外部环境的变化无法完全兑 现。本轮疫情之后，我们认为：

1）相比 20 年，大众品板块面临的一大问题即成本端的压力较大。由于 21 年原材料 的持续上涨以及 22 年国际地缘冲突的影响，当前大众品大部分的原料及包材成本仍处在 历史高位，由此优先关注【业绩确定性相对较高的必选消费品】，由此当前时点。

2）同时我们疫后需求修复后，具备盈利能力提升逻辑。

3）另外，龙头乳企防御配置价值凸显，有望通过量增+品类结构调整+产品结构升级 推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升：【伊利股份】。

展望后续：需观察成本拐点、需求修复、疫情恢复的多因素改善机会。

22 年下半年，预计在疫情逐步化解、消费需求恢复、成本压力下降等多因素的改善 下，子板块有望迎来边际改善。

5.1. 当前时点，关注必选龙头标的&盈利能力持续提升的可选优质龙头

5.1.1. 若后续疫情缓解

我们认为若疫情尽早迎来拐点、全国范围管控放松，5 月消费旺季正常开展，预计疫 情对各啤酒企业全年销售影响有限，同时考虑 22 年啤酒行业 高端化升级趋势延续确定性高，提价落地带来 22 年利润率提升+行业格局优化。重点推 荐主销市场受疫情影响小、22 年乌苏仍有望实现高增的【重庆啤酒】。

一句话逻辑：22 年乌苏有望维持强劲增长+高端化加速升级=业绩高增&盈利能力提升。

1）量：乌苏有望维持高增速，乌苏全国化开拓引领多品牌实现较快增长。21 年乌苏整体 增长 34%，疆外增长 60%，1664 增长 36%，乐堡、重庆等品牌均有双位数的增长，由于 公司主销市场受疫情影响相对较小，在产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩 张赋能下，22 年乌苏仍有望维持高增长。2）价：21 年均价为 4703 元/千升，同比提升 4.18%，领跑国内主要酒企，主因提价+结构升级，其中高档啤酒销量占比提升 4.29 个百 分点至 23.72%，结构提升带动毛利率、归母净利率提升 3.26、1.21pct。

我们认为在主销市场受疫情影响有限、提价+锁价应对成本上行下。1）短期看：由于 21Q2 低基数，公司 22Q2 业绩或迎来高增；2）全年看：22 年乌苏增长势能强劲、高端化有望 加速升级，推动全年业绩高增及盈利能力提升。

5.1.2. 调味品板块

预计 22H1 调味品成本多数仍将高位运行，具备较强定价权的细分龙头涪陵榨菜，当前提价传导较为顺畅+原 材料青菜头成本已于 22 年 1 月份回落，全年来看确定性相对较高。行业龙头海天味业 长逻辑不改，疫情期间加速收割小厂份额，长期看强者恒强，建议把握长期布局机会。

一句话逻辑：短期看，原材料成本回落+产品提价+费用收缩三因子共振，2022 年业绩弹 性高增长确定性强；中长期看，公司渠道机制完善，渠道下沉初现成效，县级市场驱动 放量或超预期，且公司品类拓张战略明晰，产能释放提供后续内生增长动力，成长空间 或超预期。

市场认知：①包装榨菜整体行业规模较小，对下沉市场的增量空间存疑；②榨菜单一品 类的增长潜力较弱，对公司整体业绩发展贡献有限。

我们与市场差异：①我们认为公司积极拓展新渠道，且渠道下沉进展顺利，但县级市场 单点产出仍有较大提升空间，渠道精耕将驱动人均销量的提升，业绩增长有望超预期。 ②我们认为公司已明确品类扩张战略，且优先发展与榨菜具备较强协同效应的萝卜，配 合新渠道的精准营销及产能释放，后续业绩增长有望超预期。

5.1.3. 休闲零食板块

1）从 22Q1 的基本面表现来看，由于春节错位叠加年初的疫情，休闲零食板块业绩承 压，部分消费有望在 22Q2 疫后补偿；2）21Q2 休闲零食板块业绩基数较低，如洽洽食品、 三只松鼠、甘源食品、盐津铺子等单季度营收净利润增速均呈现负增长，部分标的出现亏 损；伴随疫后消费的持续恢复，22Q2 有望呈现较好的业绩增速水平；3）当前休闲零食渠 道库存较低，由于 22Q1 部分地区收到封控政策影响，快递物流出现延后，后续快递物流 的恢复叠加经销商进货意愿提高，22Q2 业绩有望出现持续改善。我们认为针对休闲零食 板块，具备较强品牌优势、渠道优势的龙头企业有望在疫后率先恢复。

一句话逻辑：国葵业务依托渠道下沉进一步打开空间，保持稳健增长；坚果业务持续推 新+渠道扩张进一步扩大优势，预计保持快速增长，23 年百亿目标有望达成。

国葵业务：此前【市场担心】国葵由于市占率水平较高，后续空间有限；【我们认为】公 司持续进行渠道深耕和下沉，并持续推新，将利用现有陈列货架进行品类扩充和推新，空 间仍存。21 年红袋持续进行渠道下沉，提升弱势市场的渗透率；蓝带瓜子持续进行风味 化突破；藤椒等新品继续进行推广；葵珍高端瓜子进行产品升级，21 年实现较快增长。

坚果业务：坚果保持快速增长得益于公司持续的推新以及三四线城市的进一步渗透。小黄 袋 21 年销售额近 10 亿元，小蓝袋（益生菌）超过 1 亿元；燕麦片超过 1 亿元。与此同 时，公司在社区店等下沉渠道推出屋顶盒等坚果礼盒，成效显著，实现快速增长。

当前公司整体动销良好， 渠道库存处于低位，预计 22Q1 能够实现稳健增长；成本端来看，公司 21 年 10 月的提价 幅度基本能够覆盖公司原材料成本的上涨，继续看好公司百亿目标的稳步推进，以及后续 盈利能力的持续提升。

我们认为得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，公司具有更强的竞争力和 更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。盈利能力来看，当前公司 组织架构调整积极推进，有助于提升运营效率；同时伴随后续坚果业务占比的进一步提 升，规模效应进一步凸显，坚果净利率有望提升，拉动公司盈利能力的提升。

5.1.4. 餐饮连锁推荐成本压力较小&需求端表现强劲的【巴比食品】

据英敏特数据显示，预计 2024 年早餐市场规模将达 2.4 万亿，在极度分散的市场格 局、较大的市场容量、较低的品牌化下，外食早餐率的提升、外食早餐支出的增长、品牌 连锁化率的持续提升利好早餐行业龙头实现全国化扩张。由于主营产品包子中猪肉、米面 油等成本占比较大，在 2022 年猪肉成本呈下降趋势背景下，公司成本端压力较小，同时 受益于门店持续扩张叠加团餐表现强劲，需求端在疫情期间依然表现强劲。全年看，在门 店拓展加速（内生外延）、单店收入稳步提升、团餐超预期发展、成本端压力较小，看好 公司市占率持续提升&盈利端表现机会。

一句话逻辑：四大超预期推动公司 22 年或迎高增：门店数量超预期；门店质量超预期； 团餐业务表现超预期；成本控制表现超预期。

1）内生外延谱新章，门店数量或超预期。21 年：公司通过主动在全国进行招商/加大新门 店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21 年门店净增数量已达历史峰值；22 年：22 年外 延（公司将通过加速收购实现全国化布局，22H1 公司或将并表并购项目，预计将新增超 600 家门店）+内生（在南京工厂将于 2022 年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加 速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超 1300 家 门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。

2）外卖业务增新量，门店质量超预期。①外卖业务：公司近期已新增与美团等渠道开展 外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为 22 年单店收入贡献增 量，且具备可持续性；②门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；③21 年提价红 利释放。基于以上情况，我们认为 22 年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋 好

3）团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为 22 年公司团餐业务将实现超预期发展， 主因：南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展 团餐业务；21 年公司加大对大客户部人员的配置，为 22 年团餐业务规模扩张奠定基础。

4）成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：22 年公司成本端有望得到较好控 制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：21Q1 公司为打开 2C 渠道， 投放较高营销费用使得利润端承压，预计 22 年公司费用将整体保持平稳。

5.1.5. 乳制品板块

站在当前时点看乳业，1）需求：22 年疫情期间乳制品需求旺盛，乳业的基础消费能力和 渗透率更强劲，同时高端需求韧性足。2）疫情风险：在于短期供应链阻断（物流、商场、 餐饮）挑战大，首先原料、成品物流运输不畅，同时终端客流大幅减少，考验乳企线上线 下各渠道灵活应变力。3）行业背景：当前原奶价格高位震荡，预计全年持平或微跌，提 价预期不高。4）我们认为，①液奶业务中，全国性乳企受疫情影响相对有限，区域性乳 企受影响程度视主营区域而定；②奶粉奶酪业务中，行业集中度有望进一步提升。

一句话逻辑：需求韧性足，受疫情影响相对有限，业绩稳健、确定性较高；量增+品类结 构调整+产品结构升级推动 22 年双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升；奶 粉业务势能已现。

①公司重金加码研发，扩充高端产品线支撑盈利，近 5 年产品结构调整均为液奶收入贡 献正增长，我们判断量增+品类结构调整+产品结构升级共同推动 22 年总收入将实现双位 数增长；

②伊利拥有上下游高话语权，奶价高位阶段可通过主动提价控费等维持盈利，将在周期 中保持强势；

③面对奶粉行业低增，伊利一方面推动结构升级，并收购羊奶粉第一品牌澳优拓张版图 并表澳优后伊利奶粉业务稳居行业前三，并表澳优后伊利奶粉业务稳居行业前三；另一 方面发力母婴渠道，深耕下线市场，增长空间依然充足。1+2 月金领冠收入 yoy30%+， 增速居首，内生外延齐发力。我们判断全年伊利奶粉业务内生收入增长或将达 20%+。

5.2. 展望后续，需观察成本拐点、需求修复、疫情恢复的多因素改善机会

速冻板块：需关注 B+C 端需求趋势和成本拐点确立

1）后续机会：疫情管制放松带来 B 端餐饮渠道恢复；预制菜板块受益于疫情期间消 费者教育的深入和渗透率的提升；2）关注因素：原材料成本走势、提价传导通畅程度、 餐饮 B 端需求恢复情况。

细分子板块预制菜赛道增长潜力：1）增长逻辑：B 端受益于餐饮连锁率提高和降本 诉求，C 端受益于消费升级和年轻消费群体消费模式；2020 年疫情时期预制菜品类较少， 消费者认知不足，近年来随着预制菜产品迅速发展，大品牌和大单品不断沉淀，有望借助 本次疫情进一步提高渗透率和加强消费者教育；2）关注因素：B 端需求受抑制，在情绪 面持续发酵下，预制菜板块行情持续性需密切关注疫情反复下行业 B+C 端需求趋势和成 本拐点的确立。

在扩产能+深挖渠道推力下，传统火锅料+米面市场持续扩容+市占率有望持续提升， 同时 3 月 5 日首个预制菜自产基地落地将提高预制菜业务盈利能力，坚定看好安井食品 长期投资价值。

卤制品板块：短期疫情扰动不改龙头长逻辑，下沉策略提升公司抗干扰能力

后续机会：1）疫情拐点和管控逐步减弱带来的线下业态恢复；2)下沉市场稳步推 进带来的营收支撑落地。

1）龙头绝味食品“星火燎原”计划稳步推进，根据公司公开交流信息，当前报名 情况良好，下沉店长储备充足；2）透过周黑鸭模型看三四五线城市机会，当前下沉门 店模型店效能达到一二线 8 城左右水平，有望支撑营收稳增长目标；3）当前卤味连锁 板块处于历史低位，短期疫情扰动不改龙头绝味食品长期成长逻辑，关注布局机会。

烘焙板块：需观测后续成本拐点和需求修复，持续关注冷冻烘焙优质赛道

1）后续机会：需求修复下，行业开启新一轮开店热潮；若成本下行将有效缓解企业 成本端压力。2）关注因素：成本拐点或新一轮提价；需求修复。

1）冷冻烘焙赛道当前处于蓝海红利期，龙头企业有望通过提升规模继续稳固优势和 地位；2）回顾 2020 年疫情期间，大部分中小烘焙店倒闭，21 年疫情常态化后，烘焙行业进入开店周期，终端需求持续提升；由此我们认为 22 年疫情后，若能够有新一轮的开 店热潮，行业需求有望得到快速恢复；3）由于棕榈油价格居高不下，短期成本端压力较 大，若后续成本端出现拐点，利润弹性将会凸显。长期来看，我们持续看好公司后续发展， 在冷冻烘焙蓝海赛道，公司产能和渠道具备优势，有望进一步巩固当前优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。