最近A股陷入了“一天一个大白马崩盘”的魔咒之中，包括医药股迈瑞医疗、片仔癀等都未能幸免，它们的下跌让我不由得感叹，在熊市我们要保留的足够的安全边际可能才能抵御下跌风险。

但事实上，除了受宏观环境影响外，以恒瑞医药为代表的医药企业早已进入了熊市，追本溯源是医药行业的发展逻辑在最近几年医改政策的影响下发生了变化，尤其是药械价格在集采和医保谈判后大幅降价。

目前来看，虽然医药行业整体业绩表现不差，受政策不利影响的企业也只是少数，但市场对医改的看法似乎更偏向于长期利空，所以飞鲸投研今天就来回溯一下医药相关政策，看一看由医改政策调控的医药市场到底还有没有想象力？

(资料图)

一、医改源于供给侧“压力”

医疗保险制度改革其实是医药行业的供给侧改革，医保作为“战略购买者”，将对整个医药服务市场提出质量提升要求。

可以从三个角度去理解，一是从支付的角度来看，医药太贵、医疗保险基金支付压力提升需要我们进行改革，二是从制度制定来看，医保存在不平衡不充分问题需要我们去改革，第三是从药品的角度去考虑，市场产品同质化严重需要我们去改革。

所以在医疗保险制度建立大约近20年后我们迎来了改革，不只停留在“控费”层面，更重要的是医疗保障体系结构、覆盖范围甚至费用报销比例都在完善和提高。

据悉，具体改革安排涉及深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革；增强医药服务可及性；促进医疗服务能力提升；建立以市场为主导的价格形成机制等方面。

虽然我们的改革有着远大的目标，但在当前，改革执行的深入阶段（2020年~2024年），医药行业势必面临着阵痛。

预计到2025年，医疗保障制度更加成熟定型，基本完成待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管理服务等关键领域的改革任务。

那么问题就来了，到2025年改革基本完成后，我们的医药行业将是什么样的？能否真正形成以市场为主导的价格机制？又能否实现供需平衡？

想清楚这个问题我们需要再了解一下由医药行业自身决定的供给和需求问题。

二、医药市场同质化需要提升创新力

前面我们提到供给侧改革可以从三个角度去理解，前两个角度基金负担压力和制度不完善可以由改革来实现，但药品市场同质化严重则需要医药企业自己去改变，方法只有一个，那就是提升自身的创新水平。

一直以来，仿制药在医药市场占据了大部分的市场份额，即使医疗器械行业也是一样，甚至医药上游存在诸多被国外卡脖子的环节，所以倒逼或扶持医药创新也是医药行业改革重要的一部分；

医保基金对于仿制药械空间的收缩将为支付创新提供空间，未来将会有更多符合条件的创新药纳入医保支付范围。

（来自2021年8月21日医保局的回复说明）

截至2022年上半年，我国基本医疗保险支出为11030.88亿元，收入为15200.51亿元，其中基金支出同比略有下滑（-0.75%），收入则同比增长7.67%，医改颇有成效，基金收入结余有望维持续增加的趋势。

除此之外，根据过去几年的医保谈判情况和企业表现可知，创新药的研发回报率还是有保障的。

比如说贝达药业，企业两大产品埃克替尼、恩沙替尼在2021年分别降价38%、70%，但二者预计年治疗费用仍有分别4.3万元、13.8万元，2022年上半年执行新的医保价格，贝达药业的营业收入维持了稳定，营业收入为12.53亿元，同比增长8.5%。

再比如荣昌生物的维迪西妥单抗和泰它西普，降价幅度分别达到了72%、68%，预计年治疗费用分别为13.7万元、7.9万元，一般来说价值越高的产品价格维持地越高。

除此之外，荣昌生物还通过授权获得技术收入，相当于让别的企业在国外一些国家进行开发销售，荣昌生物获得分成。2021年、2022年上半年荣昌生物均取得不错的收入表现。但目前来看，短期医保控费使得产品回报率减慢，国际化能加快回报速度。

最后我们还必须承认医药创新是有难度的，如果要从根本上改变医药行业同质化问题，达到国际领先水平，医药行业还有很长一段路要走。我国药品、医疗技术均属于对美技术高依赖行业，且被经合组织按研发强度分类为第二大行业，第一类研发强度大的产品是航空航天器及相关机械。

而医药行业创新力的不足可能就需要我们更多地耐心。

三、医药行业需求呈长期增长趋势

医药行业之所以具有长期投资价值，我认为除了创新可以带来高壁垒外，还有一点值得关注，那就是需求，医药行业的需求不随任何事物的意愿改变所转移，未来随着我国老龄化速度的加快，医药、医疗需求还会持续增多。

2021年，我国总人口从2001年的12.76亿人增至14.13亿人，其中65岁及以上人口从9062万人增至2.01亿人，2021年65岁及以上人口占总人口比例达14.2%，2001-2021年复合增速4.05%，远超总人口增速；

同时随着人口老龄化的提升，我国主要慢病发病率将持续提高。

而我国仍然处于消费升级的趋势中，使得人均医疗消费支出增长，为医药行业需求的提升提供支持。

截至2021年，我国居民人均消费支出从2013年的1.32万元增至2.41万元，2013-2021年复合增长率7.79%；我国人均医疗保健支出从2013年的912元增至2021年的2115元，复合增速11.09%，超过整体消费支出增速，医疗保健占整体消费支出比由6.9%增长至8.8%。

四、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为通过分析医药行业的供求关系可以发现决定行业发展的关键，目前医药行业发展受制于医改政策、创新力不足产生的供给减少，但长期来看需求不减甚至提高将使得医药行业实现结构的升级，医药服务市场质量得到提升，医药市场将随供给侧改善重新获得超额溢价空间。

未来，供给侧改善需要看三个方面，分别是政策压力的缓解、创新力的提升以及市场集中度的提高，其中政策的问题有望在接下来两年落地，创新力和市场集中度问题就要看企业自身的竞争力了。

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来源：飞鲸投研