投资要点

春节假期结束以来，债券市场出现了明显的波动，这并非基本面或者流动性的变化所致，而是宽信用预期的反复（春节假期后-2022/3/10 期限宽信用预期较强，2 月社融数据出炉后市场宽信用预期可能降温）以及交易结构的变化（股市波动也导致部分固收+基金可能遭遇赎回，部分资金流出债市）引起的。

但投资者行为的差异导致债券市场的分化

相较于配置盘而言，近期交易盘可能对债市预期较为悲观，交易性机构降久期+负债端遭遇赎回，可能导致近期中短期限国开债调整较多。

投资者对流动性和基本面预期的差异也体现为近期利率债和信用债走势的分化，投资者降低利率债久期，但中高等级信用利差持续处于较低位置。

短期内，社融低于预期+本土部分地区疫情有所反复，市场风险偏好下降，宽货币预期上升，债市可能面临交易窗口。一方面，2 月社融不及预期，核电行业专题报告三：“积极”发展正在兑现 核能应用景气向上核电行业专题报告三：“积极”发展正在兑现 核能应用景气向上显示宽信用的进程可能不是一帆风顺，当前仍缺乏有效的宽信用抓手。另一方面，本土部分地区疫情有所反复，这也会拖慢稳增长政策见效的时间点，市场风险偏好也可能下降。以上因素叠加，投资者对央行进一步宽货币的预期明显抬升，债市短期内面临交易窗口。

但中期而言，债市并未对稳增长充分定价，后续随着经济动能的逐渐修复，债市风险仍有待释放。近期虽然机构有明显降久期的行为，估计久期仍明显高于2020 年11 月中旬以及2021 年2 月下旬的水平，指向债市投资者整体预期并不特别悲观。主要原因在于虽然政策稳增长诉求较高，但基本面和金融数据层面尚未得到验证：当前社融结构仍不佳，沥青装置开工率仍然低于往年同期水平，全国层面地产销售也没有看到明显好转的迹象等。当前债市对于稳增长的风险并未充分定价，后续随着稳增长政策进一步落地，经济动能的逐渐修复，债市的风险仍有待释放。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期