投资要点

复盘龙头的更迭:龙头的变迁不仅是香型的变迁,更是核心竞争力的变迁。1)1988 年之前,在物质匮乏的年代,产能为王,清香型的汾酒放量成为龙头;2)90 年代-2013 年,在经济快速提升、产品种类逐渐丰富化、产品供需逐步匹配的过程中,行业实现量价齐升,渠道是最为重要的因素;浓香盛行,五粮液依靠大商制和OEM 实现快速增长;3)2013年至今,产能过剩,行业发展由消费升级推动,品牌是最能识别优质产品的标识,茅台的品牌力强叠加酱酒领袖的身份,成为了行业品牌+价格的双标杆。

竞争格局:茅台优势显著,千元价位段竞争格局相对稳固。在消费升级的推动下,高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段,品牌作为高端酒最为重要的竞争力,竞争格局将保持相对稳固,强者恒强。分价格带来看,1)茅台站稳2000 元以上的超高端价格带,优势还在不断强化;2)千元价位段,一方面五、泸、郎是主要寡头竞争者,长期稳健经营可期,另一方面千元价格带寡头竞争格局短期难以改变,但产品仍还有汇量增长的基础,以茅台1935、汾酒的青花30 复兴版为主优势或更为显著。

未来空间:量价齐升可期,长期看高端酒的市场空间3000 亿元左右,供需紧平衡。1)需求端方面,随着高净值人群的增加,近年来愿意为优质产品支付溢价的高消费人数占比在不断扩大,即高消费人群比例也在提升,高端酒的主要消费人群为我国的高净值人群和上层中产阶层,我们测算预计到2025 年高端酒的消费人群范围为5.9 亿人次,而随着消费升级推动消费理念的提升,消费者对于高端酒的需求有望继续增加,我们保守预计到2025 年高端酒需求总量为10.7 万吨、高端酒吨价达到286 万元/吨,测算出2025 年高端酒的市场规模为3062 亿元,2020-2025 年市场规模CAGR=17%。2)从供给端测算,现有的高端酒企都在一步步完成自身十四五规划的路途中,保持稳健增长,高端格局稳定;同时在千元价格带也会有名优品牌酒企陆续推出的高端产品,在千元价格带实现汇量增长,继续辅助扩充高端价格带的空间,经过我们的测算,我们预计到2025 年高端酒可供给的市场规模接近3000 亿元,2020-2025 年的复合增速为15%+。

公司角度:批价是景气度观测指标,长期看好高端酒企发展。量方面,呈现供需紧平衡的态势;价方面,消费升级将继续驱动提价,因此,价格非常重要,酒企核心产品批价的变化是观测企业经营和股价走势的风向标,当前茅台价格稳定在2000 元以上,高端白酒批价保持稳定,行业景气度仍在。从品牌力、公司利润弹性、内部效率环比提升、业绩确定性等角度,我们重点推荐贵州茅台,长期看好五粮液、泸州老窖。

风险提示:宏观经济疲软、改革不及预期、食品安全问题