《金证研》北方资本中心 思诺/作者 欢笙 映蔚/风控

古称“频阳”，位于陕西省关中平原中北部的富平县，因取“富庶太平”之意而得名。而凭借独特的自然资源，这方被誉为“奶山羊之乡”的土地，培育出了多个乳业企业，陕西红星美羚乳业股份有限公司（以下简称“红星美羚”）则位列其中。

而此番冲击上市，红星美羚或面临诸多问题。2017-2020年，红星美羚营业收入增速放缓同时，其净资产收益率下降，并且红星美羚子公司均处于亏损的状态。此外，红星美羚客户与供应商均现“零人”异象，超千万元交易真实性存疑。值得关注的是，2018年，红星美羚一家供应商在合作期间因踩雷环保问题收“罚单”。而成立逾23载，红星美羚的发明专利数量“空空如也”，远不及其同行业公司，未来其能否在竞争中突出重围？

一、营收增速下滑净资产收益率走低，子公司连年亏损

近年来，红星美羚营业收入增速放缓的同时，其净资产收益率总体下降。

据签署日为2019年6月13日的招股说明书（以下简称“2019版招股书”）、签署日为2020年12月19日的招股书（以下简称“2020年12月招股书”）及签署日为2021年3月16日招股书（以下简称“招股书”），2016-2020年，红星美羚的营业收入分别为2.13亿元、2.61亿元、3.14亿元、3.42亿元、3.63亿元；同期，红星美羚净利润分别为3,736.77万元、4,005.97万元、4,140.49万元、4,488.77万元、5,509.15万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年，红星美羚净利润增速分别为7.2%、3.36%、8.41%、22.73%。红星美羚的营业收入增速分别为22.54%、20.26%、8.66%、6.36%。

可知，2017-2020年，红星美羚净利润增速呈上升趋势，营业收入增速反放缓。

在红星美羚营业收入增速下降的同时，其净资产收益率走低。

据2019版招股书、2020年12月招股书及招股书，2016-2020年，红星美羚扣非后的加权平均净资产收益率分别为26.73%、19.64%、13.81%、13.68%、15.66%。

可以看出，2016-2020年，红星美羚扣非后的加权平均净资产收益率整体呈下降趋势。

除此之外，2020年，红星美羚净现比降至不足1。

据2019版招股书、2020年12月招股书及招股书，2016-2020年，红星美羚经营活动产生的现金流量净额分别为9,191.55万元、7,339.27万元、-6,026.38万元、5,607.46万元、4,268.56万元。

即2016-2017年及2019-2020年，红星美羚净现比为2.46、1.83、1.25、0.77。

此外，红星美羚子公司均处于亏损状态。

据招股书，红星美羚有2家控股子公司及1家参股公司，分别为西安世通物联电子商务有限公司（以下简称“世通物联”）、陕西美羚羊牧业科技有限公司(以下简称“美羚羊”)、中粮食安科技（北京）有限公司，红星美羚对以上三家公司分别持股100%、50.76%、49%。

据招股书，世通物联于2018年5月24日成立，美羚羊于2018年12月26日成立。

据2019版招股书、2020年12月招股书及招股书，2018-2020年，世通物联净利润分别为-9.08万元、-56.53万元、-59.91万元；美羚羊的净利润分别为0元，-203.83万元，-113.02万元。

也就是说，红星美羚的两个子公司均处于亏损状态。且2017-2020年，红星美羚不仅营业收入增速放缓，其净资产收益率也整体下降。

二、“零人”客户和供应商均累计交易逾千万元，交易真实性存疑

社保缴纳人数往往能反映出企业的规模和实力，追溯到与供应商和客户的交易金额，“零人”供应商和客户或难支撑千万元交易额。

据招股书，陕西爱贝睿商贸有限公司（西安市新城区美羚羊奶粉经销部，以下简称“爱贝睿”）成立于2019年4月28号，注册资本为300万元，殷书仪持股70%，高攀持股20%，高蕾持股10%。

2019 年，爱贝睿因承继西安市新城区美羚羊奶粉经销部，与红星美羚的业务关系开始合作。

据招股书，2018-2020年，爱贝睿分别为红星美羚的第四大、第四大、第三大客户。红星美羚对爱贝睿的销售金额分别为1,177.17万元、1,524.62万元、1,592.11万元，占红星美羚当期销售额的比例分别为3.74%、4.46%、4.38%。

据市场监督管理局数据，2019-2020年,爱贝睿社保缴纳人数均为0人。

据天眼查数据，截至查询日2022年3月22日，爱贝睿实际控制人殷书仪无其他控股公司。

换言之，爱贝睿或不存在由实际控制人殷书仪控股的公司为其代缴社保的情况。

除“零人”客户外，红星美羚供应商也现“零人”异象。

据招股书，2018-2020年，富平县青牧农牧产业有限责任公司（以下简称“青牧农牧”）分别为红星美羚的第六、第五、第六大供应商，采购金额分别为813.76万元、832.54万元、700.71万元，占红星美羚当期采购总金额比例分别为3.84%、3.95%、3.41%。

且招股书显示，2010 年起，青牧农牧与红星美羚开始合作。

据市场监督管理局数据，青牧农牧成立于2008年11月25日，股东为李会芳、庞有礼。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，青牧农牧的社保缴纳人数均为0人。

据公开信息，庞有礼、李会芳持有青牧农牧的股份比例分别为94%、6%。

据公开信息，截至查询日2022年3月22日，除了青牧农牧外，青牧农牧实控人庞友礼持股的存续企业仅一家。

据市场监督管理局数据，2018-2020年，骑士蒙流社保缴纳人数均为0人。

换言之，青牧农牧或不存在社保代缴情况。

综上所述，青牧农牧累撑起红星美羚超2,000万元的采购额，而2018-2020年，其社保缴纳人数却为0人，红星美羚与之交易真实性或遭“拷问”。

然而，红星美羚合作方的问题不仅如此。

据招股书，2019-2020年，湖北欣和生物科技有限公司（以下简称“欣和生物”）分别为红星美羚的第十、第四大供应商，为红星美羚供应辅料。2017 年起，双方开始合作。

2019-2020年，红星美羚对欣和生物采购金额分别为583.88万元、763.65万元，占红星美羚当期采购额的比例分别为2.77%、3.72%。

据咸阳市坏境保护局咸环处罚字[2018]021号文件，2018年3月12日，欣和生物分别因污水处理站旁的空地上露天堆放废旧试剂玻璃瓶，而生物实验室产生的废物属于危险废物，其露天堆放的行为，属于没有采取符合国家环境保护标准防护措施的违法行为，被处以罚款1万元；另外，欣和生物的管网因低温天气原因受冻，污水排放期间未正常使用水污染物处理设施，物且未向环保主管部门申报，被处以罚款1,654元；此外，欣和生物未经处理排放的污水，不符合排放标准，被处以罚款4,962元；不仅如此，欣和生物因生产清洗废水收集不完善，溢流到雨水沟，未经处理直接排放，属于以逃避监管的方式排放水污染物的环境违法行为，被处以罚款10万元。

综上，欣和生物被咸阳市环保局处以合计11.66万元的罚款。

由上述情形或表明，2018年，红星美羚辅料供应商欣和生物，因踩雷环保问题而收“罚单”。不仅如此，红星美羚客户爱贝睿、供应商青牧农牧，均现“零人”异象，与红星美羚超千万元交易额真实性存疑。

三、成立逾二十载无发明专利授权处行业“吊车尾”，拷问其创新能力

观其创新能力方面，红星美羚的研发费用率高于行业均值的另一面，其获得授权的发明专利数量“归零”，远不及同行业上市公司。

据招股书，红星美羚成立于1998年10月26日。

据招股书，红星美羚选择同行业可比上市公司分别为北京三元食品股份有限公司（以下简称“三元股份”）、内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利股份”）、新希望乳业股份有限公司（以下简称“新乳业”）、澳优乳业股份有限公司（以下简称“澳优乳业”）。

据招股书，2018-2020年，红星美羚研发费用率分别为3.85%、3.33%、3.4%。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，三元股份研发费用率分别为0.39%、0.25%、0.48%，伊利股份研发费用率分别为0.54%、0.55%、0.50%，新乳业研发费用率分别为0.62%、0.49%、0.51%。

据同花顺iFinD数据，2018-2020年，澳优乳业研发费用占营业收入的比例分别为1.86%、1.96%、2.27%。

2018-2020年，红星美羚同行业可比公司研发费用率均值分别为0.85%、0.81%、0.94%。

不难看出，2018-2020年，红星美羚研发费用率高于同行均值。

然而，红星美羚拥有发明专利数量，远少于同行业上市公司均值。

据招股书，红星美羚专利查册截至时间为2021年1月26日，红星美羚共拥有专利17项，其中发明专利0项。

据伊利股份官网，截至2017年底，伊利股份拥有发明专利469项。

据国家知识产权局数据，截至到2021年1月26日，新乳业（母公司）拥有发明专利11项。

据国家知识产权局数据，截至2021年1月26日，三元股份（母公司）拥有发明专利35项。

据国家知识产权局数据，截至2021年1月26日，澳优乳业子公司澳优乳业（中国）有限公司获得授权的发明专利为11项。

可见，红星美羚获得的发明专利数量远低于可比公司。

此外，红星美羚历史上的发明专利申请被驳回。

据招股书，红星美羚主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。

据国家知识产权局公开数据，红星美羚一项名为“一种降血糖羊奶粉及其制备方法”的发明专利申请，申请日为2014年8月20日，专利号为2014104108937，截至查询日2022年3月22日的案件状态为驳回失效。

2019年3月15日发布的第一次审查意见书显示，发明专利“一种降血糖羊奶粉及其制备方法”审查的结论性意见为“权利要求1-4不具备专利法第22条第3款规定的创造性”。

可以看出，红星美羚研发费用率高于同行均值的另一面，其却面临无发明专利授权的窘境，而其历史上申请的发明专利申请因不具创造性被驳回，至此，未来红星美羚将如何提升研发能力？

而面对上述问题，红星美羚将如何“破局”？尚未可知。