年度总结：2021年上半年积极发展，下半年政策监管趋严，当前估值性价比凸显。2021年初以腾讯为代表的企业在游戏市场的投资活跃度明显增强，同时游戏公司人才竞争逐渐白热化，因此上半年游戏行业整体呈现积极发展之势，但上市公司中受三七互娱、完美世界等头部企业因处于产品创新迭代的过渡阶段导致业绩短期波动影响，上半年网络游戏板块整体震荡。下半年受“元宇宙”主题催化，网络游戏指数超额收益明显。政策方面，因进一步落实未成年人防沉迷等原因，游戏版号从2021年8月停发至今，我们认为版号停发虽然对公司短期经营有一定影响，但长期来看其在客观上带来了行业进入壁垒的提升，进一步导致供给侧改革，推动产品持续走向精品化。我们认为受政策不确定影响，当前A股游戏公司均处于低估值区间，叠加未来业绩趋势持续向上，出海收入占比快速提升等趋势，游戏板块白马公司估值性价比逐步凸显。

竞争与格局：市场份额继续向头部集中，内容为王/工业化/细分赛道仍为行业共识。腾讯、网易持续占据市场大部分份额，头部新游亦大部分来自头部厂商。品类方面，2022年城投债春季投资策略：掘金4-72022年城投债春季投资策略：掘金4-7RPG、MOBA、策略类等品类依然是移动游戏流水的主要贡献方，成熟品类依然将保障移动游戏市场的基本面，新兴品类则能够成为重要的增量来源。此外，部分上线三年以上的产品占据了绝大部分流水，这一方面体现了头部老产品极强的生命力并逐渐从短产品周期走向稳健消费品，另一方面表示新品突围难度提升，挖掘用户细分需求并形成自身差异化竞争优势或成为破局重点。

未来发展趋势：出海成为必争之地，关注云游戏/XR等新平台落地及商业模式创新。国内自主研发游戏海外收入增速持续高于国内，体量已接近国内收入一半，海外市场仍是国内游戏公司的重要增量来源，中国企业在全球移动游戏市场的竞争力亦在逐步提升。当前我国出海收入主要来自美国、日本、韩国等成熟市场，其中美国市场较为固化，新品突围较难，主要以策略、消除等优势品类为核心；日本市场内部结构正在进行新一轮洗牌，将迎来长生命周期产品的更迭；以MMORPG品类为主的韩国在市场结构上与中国更为类似，其产品更迭的速度较快，留给新品的空间较大。成熟市场外，东南亚等新兴市场亦有较大发展机会。此外，VR、云游戏等新平台发展迅速，有望为游戏产业带来全新变革，建议关注其落地进展及商业模式创新等。

投资建议：继续看好头部研运一体厂商，A股推荐三七互娱、吉比特、完美世界、姚记科技、电魂网络、恺英网络等；港股关注腾讯控股、网易-S等。

风险提示：行业政策变化、新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、买量成本持续上升、海外市场竞争激烈等。