红周刊 | 赵文娟
金源装备公司经营和采购方面过度依赖大客户和大供应商，导致自己缺乏一定的议价能力。此外，因供应商和客户重叠原因，也导致双方交易的公允性问题让人生疑。
曾因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期而中止审核的江苏金源高端装备股份有限公司（以下简称“金源装备”），于今年3月18日重新被深交所恢复发行上市审核。从金源装备披露的招股书申报稿内容来看，其2021年营收净利数据未能保持住前两年的持续增长态势，双双出现负增长。
对于2021年的基本面不佳表现，虽然金源装备表示是由于风电抢装潮过后，行业需求下滑所致，但事实上却是公司经营和采购方面过度依赖大客户和大供应商，导致自己缺乏一定的议价能力。此外，因供应商和客户重叠原因，也导致双方交易的公允性令人生疑。同样，问询回复信披上的错漏、营收数据勾稽异常，也让人对公司收入的真实性有所怀疑。
供应商与客户集中度“双高”
调价机制难掩议价能力弱
金源装备主营业务为高速重载齿轮锻件的研发、生产和销售，其上游是钢铁冶炼行业，下游则应用于风电、工程机械、轨道交通、海洋工程等行业领域。2018年至2021年，公司采购金额占采购总额的比重分别为69.49%、66.94%、67.88%、61.09%，与此同时，公司对前五大客户销售额占营收的比重分别为68.69%、66.97%、72.42%、72.86%，占比逐年攀升。对于供应商、客户集中度“双高”现象，虽然公司表示这与上下游行业集中度较高有关，但事实上若横向比较可发现，公司对供应商和客户的依赖程度远比同行更严重，尤其是在销售中对第一大客户依赖度是极高的。
招股书披露，2018年至2021年，公司对其第一大客户南高齿销售收入占比分别达到54.19%、48.60%、50.90%和50.71%，几乎一半的收入都来自于南高齿的贡献。同样是在2018至2020年，同行第一大客户销售收入占比均值仅分别为7.47%、14.99%、17.00%(2021数据未公布)。从数据对比看，经营中对第一大客户的高度依赖特征显然是不符合行业特点的。高度依赖势必会对公司的议价能力产生一定的不利影响，进而影响到公司毛利率表现。
当然，金源装备并不这么认为。公司在招股书中表示，其通过与主要客户约定调价机制来抵消原材料价格上涨带来的不利影响，因此拥有一定的议价能力。事实上真的如此吗？
招股书披露，2019年至2021年，公司采购的原材料主要为钢材，其中镍合金钢采购占比在70%以上。同期，公司风电设备类锻件产品收入占主营业务收入均在75%以上，为公司的主打产品。以风电装备锻件销售单价为例，2019年和2021年，在镍合金钢的采购单价分别增长4.49%、8.98%的情况下，风电装备锻件的销售单价仅增长了3.55%、2.69%，根本无法完全覆盖原料上涨幅度。情况更为糟糕的是2020年，在镍合金钢采购单价增长3.42%的情况下，风电装备锻件的销售单价不增反降，下滑了0.07%，这样的反向变化是令人费解的。虽然公司与主要客户约定了灵活调价机制，但显然其议价能力处于弱势。
同样需要引起注意的是，公司与其核心客户南高齿的调价机制约定，当公司锻件产品使用的钢材市场价格在连续规定时间内价格变动超过某一比例或金额，则触发调价点，但问题在于，如果原材料价格上涨幅度已经很大但是还没有达到约定阈值，这种情况下产品价格不能调整，直接会大幅降低公司的毛利率。反过来讲，公司作为议价的弱势一方，尽管原材料价格上涨幅度已经达到约定标准，但是如果客户拒绝调整价格或者后续调整的协调周期很长，则也会对公司毛利率造成不利影响。事实上，前述情形对毛利率的不利影响已经有所显现了。据招股书披露，公司的主营业务毛利率不仅远低于同行业水平，且变动趋势也与同行不符。
此外还值得一提的是，招股书在选择可比公司毛利率数据时，选取了通裕重工、恒润股份、海锅股份应用于风电领域产品的毛利率数据，对中环海陆选择的是主营业务毛利率，而公司自己选取的也非风电装备锻件毛利率，而是主营业务毛利率，如此的安排，其合理性是需要解释的。
其中，与金源装备同位于江苏的可比公司中环海陆、海锅股份去年在创业板上市，在定价模式上，中环海陆与公司最为相似，都采用了“原材料+加工费”的调价机制，而海锅股份通常采用“一单一议”的模式，极少存在调价情况。
招股书披露，海锅股份2021年1~3月毛利率降低与其在面临原材料上涨时无调价机制有关。那么，这是否意味着公司在同等情况下拥有更强的议价能力来转嫁原材料上涨压力呢？
现实恐非如此。招股书披露，2021年1~3月，公司的主营业务毛利率为19.30%，相较2020年也是下滑的。尤其是在2018年至2020年，海锅股份的主营业务毛利率分别为24.16%、24.78%、20.90%，比公司的主营业务毛利率要高。若与中环海陆相比，情况也是较为尴尬的，2018年至2020年，中环海陆主营业务毛利率呈现逐年增长趋势且高于金源装备主营业务毛利率。
拥有灵活的调价机制，公司毛利率还能跑输行业水平，如此情况只能说明公司的调价机制传导效果不佳，议价能力实在是太弱了。
交易合理性需解释
问询回复或存在错漏
除了供应商、客户集中度“双高”问题，金源装备还存在供应商与客户重叠的情况，其中三鑫重工值得关注。
招股书披露，2019年至2021年，三鑫重工一直是公司的前五大供应商之一，对其合计采购金额为33270.22万元。同期，三鑫重工也为公司的大客户，公司向其销售锻件、废钢以及提供来料加工服务的金额合计12373.73万元。在一来一往中，公司不仅没有从三鑫重工处赚到钱，还倒“贴”了约2亿元给三鑫重工。因三鑫重工同为供应商与客户，这让双方之间的交易公允性有些让人担忧。
具体来看，2019年至2021年，在公司锻件均价逐年上涨的同时，其销售给三鑫重工的均价却在逐年走低。除此之外，2020年和2021年，公司销售给三鑫重工的锻件均价分别低于其平均销售单价0.92%和4.50%，2019年则高于均价0.93%。尤其是考虑到原材料逐年上涨的现实，公司对三鑫重工销售锻件均价的反向下滑，显得十分不合理。
与之形成鲜明对比的是公司的非主营业务情况，招股书显示，公司其他业务收入主要由废钢销售构成。根据问询回复，2019年至2021年，公司向三鑫重工销售废钢的均价高于其废钢销售均价的24.00%、15.38%、17.24%。不仅如此，根据公司引用的三方数据，2019年至2020年金源装备的废钢销售价格比废钢的市场价格都要高，2021年则是差别不大。那么，三鑫重工为何会以高于废钢市场行情的价格向公司采购呢？此举显然是不太符合商业逻辑的。
疑问还不止于此，2019年和2021年，公司向三鑫重工采购核心原材料镍合金的单价分别比向主要镍合金钢供应商采购单价低8.57%、8.33%、13.92%。既然能以低价采购镍合金，公司为何还向上海日昌升、广大特材、林洪特钢、中信特钢等供应商高价采购呢？尤其在2021年，公司对三鑫重工的采购金额同比下滑61.39%。与此同时，无论是镍合金还是钼合金采购单价都高于三鑫重工的东晟物资采购金额却同比暴增了159.84%，显然，其合理性也是需要解释的。
此外，问询回复259页披露，2021年三鑫重工没有向公司采购锻件或加工服务，然而在261页又披露了2021年公司向三鑫重工销售锻件的均价为1.06万元/吨。前后信息披露的不一致，让人担忧双方交易的真实性。
营收数据真实性存疑
有意思的是，若进一步核算公司营收方面数据，《红周刊》发现其营收数据可能也是不真实的。
招股书披露，2018年至2020年，公司营收和业绩均保持了增长态势，但在2021年，公司营收和净利润分别下滑了8.08%、0.48%，公司解释是当年风电抢装潮过后，行业需求下滑导致风电装备锻件收入下滑所致。在这一年，金源装备实现的主营业务收入为106255.55万元，理论上其营业收入会体现为经营性债权或者以现金的方式收回，那么事实情况究竟如何呢？
在合并现金流量表中，2021年金源装备“销售商品、提供劳务收到的现金”为72661.37万元，再加上当期预收款项和合同负债所减少的6.89万元，则当期与主营业务收入相关的现金流入大致为72668.26万元。暂不考虑增值税影响的情况下，用该金额和未含税主营业务收入相比较，二者存在大约33587.29万元的差额。理论上，当期金源装备的经营性债权应该也有同等规模的增加。
2021年末，金源装备的应收票据为31520.07万元、应收账款余额为25528.82万元、应收款项融资为5366.35万元、合同资产为10594.52万元，同类项目合计较2020年末增加了5953.76万元，这一结果明显和理论上应该增加的金额并不相符，大约存在27633.53万元的差额。也就是说，2021年大概有2.76亿元的收入既没有获得相关现金流，也没有获得相关经营性债权的支持。
以同样的方式核算金源装备2019年和2020年营收方面的财务勾稽关系，整体核算下来，也分别有2.33亿元、4.33亿元的营收既没有获得相关现金流，也没有相关经营性债权的支持。
连续三年的营收数据都出现较大勾稽异常，其营收真实性显然是需要进一步核查的。值得一提的是，上述结果还是在未考虑增值税影响下的差异，若考虑增值税影响，差额将会更大。
（本文已刊发于4月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
