3 月10 日，英国对俄铝间接持股人Oleg Deripaska实施了旅行禁令和资产冻结1，LME铝价应声上涨。

自今年1 月下旬，俄乌摩擦开始发酵，我们看到商品市场中铝、镍已开始定价俄罗斯被制裁的潜在风险，这是因为俄罗斯被制裁波及商品价格并不罕见。2018 年4 月，受地缘摩擦影响，美国政府在对包括曾担任俄铝总裁的OlegDeripaska在内的7 名俄罗斯寡头实施了制裁2。随后，LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的3，潜在的逼仓风险推升LME铝价创出2018 年年内高点。此外，因俄铝持有27%俄镍股份，因制裁担忧当时镍价也有所上升。

今年2 月份，俄乌摩擦以及美国制裁部分成为现实，商品市场风险溢价再次抬头，但由于欧美制裁措施中尚未针对俄罗斯生产的大宗商品，商品市场一方面观察现货贸易紧缺，另一方面价格随俄乌局势变化波动增大。3 月10 日，英国对俄铝间接持股人Oleg Deripaska实施了旅行禁令和资产冻结，铝价应声上涨 。

1） 俄罗斯原铝生产占全球6%，其出口量中约20%以上去往欧盟国家。如 图 表3，历年俄罗斯铝出口中，欧洲是其主要目的地。2021 年12 月，因高电价电解铝厂持续亏损，欧洲已有约占全球2%的电解铝产能宣布减产，LME铝库存持续下降 ，欧洲市场铝现货升水持续上升 。我们认为这部分电解铝产能减产今年内复产难度较大，欧洲市场供需缺口持续。此外，目前虽已进入取暖淡季，因俄乌事态持续，马钢股份(600808)：攻守兼备的华东钢铁龙头 上调至跑赢行业评级马钢股份(600808)：攻守兼备的华东钢铁龙头 上调至跑赢行业评级欧洲现货电价和远期电价持续高位，当地现有铝冶炼产能仍有减产风险

2） 2018 年制裁事件中铝价交易“买消息、卖现实”，主要由于制裁风险并未在基本面得到兑现。我们回顾了2018 年的情况，发现制裁对俄罗斯的生产和出口的影响较为短暂。2018 年4 月，俄罗斯铝出口相比上一年度月平均出口降低55%至12 万吨，随后在5 月恢复到34 万吨，并保持平稳。由此，说明冻结间接控制人资产、被LME排除在可交割品牌之外并不能对俄铝贸易和铝的基本面产生实质的影响。

3） 我们认为本轮制裁中铝基本面可能有以下三点影响。第一，截至目前的制裁措施如SWIFT切断部分俄罗斯银行联系4、三大航运公司宣布暂停对俄罗斯业务，我们预计可能对俄铝流通性造成影响。第二，根据我们的计算，俄铝主要原料中氧化铝对外依赖度约为61%。若俄乌事件持续，可能对俄铝原料供给产生影响从而影响现有生产。2月28 日，俄铝已经宣布由于黑海及周边地区的物流干扰5，不得不暂时关闭位于乌克兰的Nikolaev氧化铝精炼厂的生产，并声称不会立即对其铝冶炼厂的生产造成更广泛的影响。第三，若欧洲电价持续较高，欧洲运营中的电解铝因亏损再次减产的风险上升。另外，由于LME库存已经较低（是2018 年4 月库存的58%），若LME也如2018 年一样宣布暂停俄铝作为交割品牌，则挤兑风险增加。

4） 国内电解铝利润扩大，复产积极性较高。根据我们的供需平衡，如果不考虑俄乌冲突带来的供需影响，今年计划中的新增供应将主要来自于南美、俄罗斯、马来西亚以及中国的冶炼厂增产和复产，但全球供需缺口较2021 年仍有所扩大。目前来看，中国铝厂现金利润较高 ，复产积极性较大。根据Woodmac，截至目前国内已有88 万吨产能复产爬坡，可能在二季度贡献国内增量。但我们认为国内复产产量难以弥补欧洲产量减少以及俄罗斯供给风险。虽然需求端因价格偏高有所滞后，但尚未出现实质意义上的需求破坏。基于目前的情况，我们认为2022 年全球铝供需缺口仍将扩大。