本轮镍周期（2016-2022）相较上一轮，供需面变化催生多个小波段冲顶行情，且受益于新能源需求占比不断提高且成长性预期良好，此轮周期中每一波段镍价下跌回调的时间更短，每次回调后再冲顶重心均较前一轮更高。左端行情持续时间显著超上一轮周期，并于2022 年3 月创历史新高，伦镍3 月7 日收盘达4.82万美元/吨。上一轮镍周期（2009-2015）中前半段的波动以镍的金融属性为驱动主力，宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击，同时通胀也引致避险资金大流入，造成镍价大幅波动，镍价于2011 年2 月登顶2.93 万美元/吨；后半段波动以供需面为主力驱动，2014 年1 月印尼禁矿正式执行，镍于同年5 月中旬二次探顶2.16 万美元/吨。

印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产，对镍供应影响力逐步扩大，其贸易与矿业投资政策变化引起数次镍价异动。在本轮的波段冲顶行情中，我们发现供应扰动极易催生冲顶行情。我们对印尼的资源禀赋、矿产和冶炼进行梳理，总结如下：

① 据USGS，2015 年-2020 年全球储量增量约为1700 万吨，印尼增产1650万吨，产量方面全球镍矿增量约为23 万吨，印尼增量64 万吨，占全球增量的279%。观察产量/储量比值，我们发现储量排名第二第三的澳大利亚和巴西，由于资源禀赋和投资环境的差异，产储比常年处于低于1%水平，预计相当时间内印尼仍是镍矿产资源开发主力国家。

② 据SMM 预计，2021 年至2025 年全球共有125 万吨镍中间品新增产能，其中包括56 万吨镍铁，32 万吨MHP 与37 万吨高冰镍，2022年1-2月经济数据点评兼债市观点：数据表现不差 实际水平仍需进一步观察2022年1-2月经济数据点评兼债市观点：数据表现不差 实际水平仍需进一步观察超过80%项目来自印尼，供应进一步集中于印尼。随着湿法火法冶炼工艺逐步突破改进，印尼政府为将高附加值产品留在本国，实施限制性矿产出口与宽松的国内矿业冶炼投资政策并行，吸引了众多产业链中下游企业实施资本开支新建中间品冶炼项目，印尼的贸易和税收政策或持续影响镍价。

③ 火法高冰镍单吨资本开支较湿法更低，投产时间更短，能够满足短期激化的镍供需矛盾，而湿法项目对原矿品位包容度高且具有碳排低优势，是长期发展优势路线。我们测算富氧侧吹炉-高冰镍-硫酸镍完全加工成本约为5200 美元/吨（以下加工成本均不含镍矿，按3 月印尼内贸指导价估算镍矿成本约为4500 美元），红土镍-镍铁转高冰镍-硫酸镍工艺完全加工成本约为9500 美元/吨。湿法HPAL 高压酸浸工艺具有对原矿品位容纳度高、生产碳排低的长期优势，我们测算红土镍-MHP-硫酸镍工艺加工成本为6400 美元/吨。

④ 我们测算2021-2025 年冶炼中间品环节产能规划建设扩产增速（CAGR10%）高于终端需求增速（CAGR8%），对未来三年镍行业供需产生压力，但需要指出的是本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端，湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期，镍价有回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水平。长期来看，镍价或维持1.5万-1.8 万美元/吨，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目具有落地的潜力。

随着新能源消费借助高镍东风不断成长，我们预计其在消费端占比有望自2021年的9%，于2025 年提升至21%，镍定价体系有望重估。且在需求不断提升的背景下，矿冶加工一体化企业具备项目放量并逐步提升市占率潜力。建议关注矿冶一体化标的：华友钴业，盛屯矿业，以及前驱体产业向上游延伸标的：中伟股份，格林美。建议关注港股IPO 进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。

风险提示：假设不及预期，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动，项目释放进度超预期等