2021年10月15日，恒瑞医药召开成立50多年（恒瑞自称）来首次“研发日”活动。

在恒瑞干了一辈子的董事长孙飘扬，意气风发，一开场就“教育”起台下坐着的机构投资者们：“20年前恒瑞上市的时候拿了4亿，20年来分了那么多钱……给了我们很多压力。”

台下的晚辈们深受震动，这番话后来被市场解读为：

恒瑞不欠你们的！

孙飘扬说这话的时候，恒瑞的股价还在50元一线，但是市场上并没有人喊“请珍惜50元的恒瑞”，似乎大家都知道它还要跌。

恒瑞上市20多年来，除了IPO时候融资之外没有从资本市场圈过一分钱，确实积累了诺大的家底。但是当恒瑞把研发底子都亮出来之后，大家都笃定恒瑞需要巨量的研发投入，那么：

诺大的家底够不够？研发投入是否能获得回报？

市场的疑惑在扩大，恒瑞的跌幅也在扩大，研发日之后到现在，恒瑞又跌了30%左右。

3月14日，恒瑞宣布回购最多12亿元的股票，这同样是恒瑞医药历史上首次回购。半年之内，恒瑞创下两个历史首次。

这次回购后，即使不算历次分红，恒瑞也绝对不欠市场了。

面对回购，外界一致评价为利好，彰显公司底气。但其实仔细看看就会发现，恒瑞在股价暴跌之后，还有一个小问题，可能会变成很大的风险敞口。

这个小问题就是恒瑞的股权激励。

今年2月15日，恒瑞披露了一批高管的减持信息。其中恒瑞首席科学家张连山减持了12.96万股，均价38.93。

恒瑞从2010年开始共进行过4轮股权激励，分别是2010、2014、2017和2020。老员工早在前两轮股权激励中尝到了甜头，张连山2010年入职恒瑞，所以2017年才拿到股权激励，被授予18万股，每股33.22元。这部分股权价值，应当是高管们打包薪酬的一部分。

近期市场在热议阿里裁员，其中提到不少P8、P9因为阿里股价暴跌，实际年收入锐减，道理是一样的。

而恒瑞的股权激励可能和阿里还不一样。在2020年10月恒瑞的公告里提到：因授予日后有43名激励对象因离职或资金压力，自愿放弃其获授的部分和全部限制性股票。

这说明，恒瑞的股权激励是高管们要自己掏钱的。

这就产生了一个很大的问题。仅以张连山为例，2017年他获得18万股激励授权，均价33.22元，2020年他又获得18万股授权，均价变成了46.91元。两次下来，如果张连山满额认购，他手里的股权激励均价大约是40元。

也就是说，2月份张连山等高管们减持的时候，他们已经亏本在卖。

更糟糕的是，截止到今天，恒瑞的股价已经不到37，但他们手里的股票却依然不太好卖。

按照2020年那次股权激励的约定，解禁期为3年，第一次解禁，要求2020年净利润增长不低于20%；第二次解禁要求2021年实际净利润增长18.3%；第三次解禁要求2020年净利润实际增长17.6%。

按理说，这样的业绩要求对恒瑞来说并不难做到。

但是，2020年开始恒瑞受集采冲击越来越严重，以PD-1为代表的创新药业绩不及预期，全行业又都在加码研发，恒瑞也不能落后。一增一减之间，要保住净利润增幅、保住高管和核心技术人员的收益，难度正在加大。

从财务角度来看，2021年年中恒瑞开始裁员减薪、控制成本也就好理解了。

2021年11月12日，恒瑞CFO周宋离职。周宋也是被授予股权激励的人员之一，而且应该是最熟悉恒瑞财务状况的人，没有之一。

按照恒瑞股权激励的规则，激励对象因辞职、公司裁员而不在公司担任相关职务，对激励对象已获授但尚未解除限售的限制性股票不得解除限售，由公司按回购价格回购注销。

所谓的“回购价格”就是授予价格。公告周宋离职那天，恒瑞股价是52.55元，按理说还高于2017年和2020年股权激励的授予价。2021年三季报中恒瑞的净利率为20.75%，尚且高于18.3%的解禁线。但CFO周宋选择离职，宁可拿回股权激励时的原价，连利息都没有，也不再继续干了。

在周宋之前，恒瑞披露过至少有84名拿到2020年股权激励的员工离职，公司回购的股份总数占到那次激励股份数的7.9%。

现在看来，能拿回原价总比套在里面取不出来要好一些。

即使2021年业绩达标，但如果恒瑞的股价还是拉不起来，张连山等一众高管们也会面临解禁后抛出去就赔钱的尴尬。

恒瑞这次回购6-12亿元的股份，除了想给市场信心之外，更想稳住高管们。否则一旦公司内部稍有变动，高管和核心技术人员现在离职，恒瑞回购价甚至高于市场价。

现在的恒瑞，就像是黄河悬河一样，任何一个口子都有可能造成溃坝。

内容来源： 拇指药略