报告期内，慕思股份业绩保持增势，销售依赖经销渠道。同时其第一大客户存在上市前间接入股的情况
《投资时报》研究员 辛夷
近日，专注于人体健康睡眠研究，以床垫为核心产品的公司——慕思健康睡眠股份有限公司（下称慕思股份）向深圳证券交易所递交招股说明书，申请在A股主板上市。最新消息显示，慕思股份上市申请已获通过。
本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过4001万股，拟募集资金19.00亿元，将全部用于“华东健康寝具生产线建设项目”“数字化营销项目”“健康睡眠技术研究中心建设项目”。
《投资时报》研究员查阅慕思股份招股书注意到，2018年至2020年及2021年上半年（下称报告期），该公司业绩保持增势，毛利率水平明显偏高，销售依赖经销渠道。而在高营销费用打造高端品牌形象的同时，公司研发投入却显不足，同时其第一大客户存在上市前入股的情况。
毛利率偏高 依赖经销渠道
慕思股份主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品，其中床垫为公司核心产品。
报告期内，慕思股份分别实现营业收入31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元和28.09亿元，各期净利润分别为2.16亿元、3.33亿元、5.36亿元、3.26亿元。
同时数据显示，慕思股份综合毛利率分别为49.14%、53.49%、49.28%和45.61%，一直保持较高水平。特别是床垫产品毛利率分别为58.36%、61.19%、59.32%和57.47%，维持在60%左右。
报告期内，同行业可比公司毛利率均值分别为34.03%、37.69%、34.73%、32.16%，慕思股份综合毛利率明显高于行业均值，均超出了十几个百分点。
针对高毛利率，慕思股份在招股书中解释称，一是公司以经营自主品牌为主，享受较高的品牌溢价；二是直供渠道毛利率较低，而公司的直供渠道销售占比较低，销售渠道优势明显。
但这两点似乎并不能解释与该公司非常相似的远超智慧，毛利率水平却依然低于该公司。
招股书中可以看到，远超智慧的主要产品为软床、床垫、沙发、柜类以及配套产品。且远超智慧的自主品牌占比各期均为100%，高于慕思股份的自主品牌占比；直销渠道各期占比为0.17%、0.05%、0.65%、0.84%，远低于慕思股份的2.55%、4.30%、8.74%、11.05%。
另外，《投资时报》研究员注意到，该公司销售高度依赖经销模式，各期经销收入为23.99亿元、27.03亿元、30.51亿元和19.28亿元，占主营业务收入的比例分别为75.85%、70.84%、69.03%和69.03%，维持在70%左右。
同时报告期内，慕思股份经销商数量不断增加。招股书显示，截至2021年6月30日，慕思股份经销商数量为1589家，随着公司业务规模进一步增长，公司的经销商数量也将进一步增加。
经销渠道作为慕思股份最主要的销售渠道，其毛利率却低于直营和电商渠道，各期经销毛利率分别为42.68%、46.42%、45.93%和43.24%。主要原因也是经销渠道下，公司需要为了促进经销销售，给予经销商部分让利。
慕思股份在招股书中也明确承认，由于经销商数量众多，地域分布较为分散，客观上增加了该公司对经销商的管理难度。
慕思股份与同行业可比公司综合毛利率比较情况
数据来源：慕思股份招股书
巨额广告费用打造高端形象
慕思股份在发展中非常注重营销，通过多种形式提高“慕思”在消费者人群的覆盖水平，增加品牌知名度，使得该公司销售费用规模和占比均较高。
报告期内，慕思股份销售费用分别为9.80亿元、12.10亿元、11.05亿元和6.80亿元，销售费用率分别为30.73%、31.32%、24.82%和24.22%；而同行业可比公司销售费用率均值分别为16.65%、16.38%、14.79%、15.32%。报告期内，该公司的销售费用率高于同行业可比公司约8%—14%左右。
慕思股份销售费用主要包括广告费、工资及福利、业务推广费、租赁及物业管理费、运输费和终端管理费六类支出。
其中，广告费支出规模及占比较多，各期广告费分别为3.45亿元、4.45亿元、3.96亿元和1.93亿元，占各期销售费用比例分别为35.18%、36.81%、35.84%和28.36%。
慕思股份的广告方式主要包括全国性的央视广告、机场和高铁广告的投放，电商、互联网等网络宣传，举办明星演唱会、赞助体育赛事、邀请流量明星代言人、冠名高热度值的综艺节目等。这一系列方式营造出了慕思股份是高端品牌的氛围。
与此相对应的是，慕思股份各期研发费用分别为7715.50万元、7409.94万元、9035.49万元、6206.29万元，占各期营业收入的比例分别为2.42%、1.92%、2.03%、2.21%，而同期销售费用10倍于公司研发费用。
慕思股份期间费用及其占比情况（万元）
数据来源：慕思股份招股书
第一大客户间接持股
慕思股份的前身是成立于2007年的东莞市慕思寝室用品有限公司（下称慕思有限），于2020年9月整体变更为股份有限公司。
有意思的是，慕思股份自成立以来就一直有一位外国人的品牌形象，过去的宣传也曾号称是“源自法国”、包装“法国皇家设计师De Rucci”，曾让消费者误以为是法国品牌，至今该公司的英文名称还是“De Rucci”。
对于大众一直好奇的这位外国人，慕思股份并未给出过多解释。招股书中仅表示，2009年8月15日，慕思有限与Timothy James Kingman签订《协议书》，约定Timothy James Kingman授权慕思有限使用带有其肖像的照片及其底片，使用期限为永久使用。
公众根据名字对于这位外国人的身份进行了诸多寻找，最接近的是华尔街日报曾在公共记录数据库中找到一位名叫Timothy J. Kingman的美国人，但其已于2012年去世，并无其他详细生平记录。
此次上市，证监会也对此外国人的身份进行了详细问询，要求慕思股份说明其基本情况，与公司产品关系，是否存在虚假宣传等。
慕思股份在招股书中表示，公司在澳大利亚、美国、意大利、德国等20多个国家或地区设有专卖店。但报告期内，该公司主营业务收入主要来源于境内市场，各期境内收入占比分别为97.15%、97.50%、98.08%、98.20%，境外市场的收入占比较低，2021年上半年占比仅有1.80%。
值得注意的是，慕思股份与欧派家居于2019年9月联合共创“慕思·苏斯”品牌，仅供欧派全渠道销售。
2019年、2020年和2021年1-6月，慕思股份对欧派家居的销售实现快速增长，收入金额分别为6288.15万元、2.88亿元和2.43亿元，占营业收入的比例分别为1.63%、6.47%和8.65%。
欧派家居是该公司2020年和2021年1—6月第一大客户，却在2020年12月通过欧派投资对慕思股份增资，间接持有了慕思股份1.5%的股份。
