本文作者 | 张贺
一家公司，上市20年只被调研1次，却有800家机构持股，其中社保基金持有逾9年。最近十年不蹭热点、不做并购，股价却上涨超10倍，市值达700亿元。
这样的公司不多，华鲁恒升（600426.SH）算是一个。
2021年年报显示，华鲁恒升去年营业收入和归属母公司股东净利润分别达到266.36亿元和72.54亿元，同比增长103.1%和303.37%。并且预计今年一季度归母净利润同比增长43%-55%。
然而亮眼业绩傍身，华鲁恒升股价虽在今年无视股市萎靡而坚挺，却也在24-41元区间震荡逾1年。在10年上涨超10倍后，如此表现不免让人心生疑虑。
全力打造全产业链
当全球能源价格暴涨，石油、天然气愈加奢侈的时候，去年曾大涨大跌的煤炭竟也体现出性价比了。这使得华鲁恒升作为国内煤化工龙头，再次进入部分投资者的视野。
然而，起家于德州化肥厂的华鲁恒升，最初的业务十分单一。在2002年上市时虽然形成肥料、化工、热电三大业务板块，但仍以尿素和甲醇为主，其中尿素营收占比在80%以上。
上市后，华鲁恒升着力延伸产业链。
IPO募投项目——大型氮肥装置国产化工程项目是我国第一套大氮肥国产化项目。2004年投产后，新增合成氨30万吨/年产能。此后几年，华鲁恒升除了深耕尿素，还扩大DMF（二甲基甲酰胺）产能，新建醋酸、醋酐装置。
2010年完成18.5亿元的定增用于醋酸装置改造项目后，华鲁恒升的资本开支步伐明显加快。并且从纵向延伸扩大至横向延伸。不仅布局煤制乙二醇，还尝试石油化工以纯苯为原料制备环己酮、己二酸、丁辛醇等产品。
来源：wind，国海证券研究所
经过近20年的发展，华鲁恒升尿素产能已从上市时32万吨/年，提升至当前的180万吨/年。同时还延伸出醋酸50万吨/年、DMF 33万吨/年、己二酸32万吨/年、乙二醇55万吨/年、己内酰胺30万吨/年、丁辛醇20万吨/年和三聚氰胺10万吨/年等产能。抗风险能力和竞争力明显提升。
盈利能力稳步提升
伴随着业务扩张，华鲁恒升的营业收入和归母净利润也一路走高。即使受周期下行及疫情影响，2019和2020年营收连续下降，2002-2020年营收CAGR仍达到20.59%，净利润复合增速达到22.58%。
华鲁恒升的财务状况堪称上市公司“三好学生”。
得益于持续不断的技术改进、规模效应以及高附加值产品的拓展，2012年以来华鲁恒升毛利率和净利率呈上升趋势，从2012年14.55%和6.45%，提高到2020年21.37%和13.71%。总体高于华昌化工、鲁西化工、阳煤化工等可比公司。
其净资产收益率（ROE）已连续8年保持在10%以上，2020年低谷期仍有12.11%。而且其ROE保持高位并非是财务杠杆导致，毕竟近三年资产负债率都维持在25%以下。
跨过2019和2020年的低谷，2021年伴随行业的高景气，华鲁恒升各方面业绩指标大跨步提升。除了营收和归母净利润，其毛利率、净利率分别提升14.12和13.52个百分点，达到35.49%和27.23%。ROE更是达到惊人的38.46%，同比提升26.35个百分点。
即使各产品价格及原材料成本表现不一，华鲁恒升也可依靠其柔性生产线，根据市场变化适时调整产品结构，增加高盈利产品的生产和销售，实现效益最大化。
再造一个华鲁恒升
然而，柔性生产线不是万能的。华鲁恒升1季度业绩预告，相比此前披露的1-2月经营数据中，约110%的归属上市公司股东净利润增速明显下降。业绩发布后，股价之所以没有跟势下跌，根本原因在于有新的增长点。
作为一家煤化工企业，华鲁恒升的研发投入占营业收入的比重常年保持在3%以上。在经过营收翻倍增长的情况下，2021年仍达到3.36%。
大手笔的研发投入，使华鲁恒升有充足的技术条件进一步延伸产业链，新材料、新能源是重点方向。
华鲁恒升逐步切入尼龙6、尼龙66、PBAT可降解塑料以及高端溶剂DMC（碳酸二甲酯）和DEC（碳酸二乙酯）等高附加值领域。根据公告，其德州基地 30 万吨 DMC 项目、30万吨己内酰胺装置已于10 月初投放，与己内酰胺配套的 20 万吨/年尼龙 6 切片等项目预计今年上半年投产。
其中，DMC被称为当今有机合成的“新基石”，国内需求集中于电解质溶剂和PC（聚碳酸酯），二者占比分别为35.6%和33%。华鲁恒升通过乙二醇联产工艺生产DMC，可充分发挥柔性联产优势，未来有望受益于电解液需求的释放。
尼龙66较尼龙6拥有更高的韧性、熔点，更低的吸水性，因此主要用于高端工业领域如汽车、电子、航空等领域。近两年尼龙66关键原材料己二腈的国产化获得突破，华鲁恒升则拥有生产尼龙66的主要原材料己二酸，国产尼龙66未来几年的发展值得期待。
规划建设的荆州基地更是引人关注。荆州项目一期包括100万吨尿素、100万吨醋酸和15万吨DMF，二期则包括20万吨BDO、3万吨PBAT、10万吨NMP新材料项目。荆州基地有助于突破山东能耗指标和环境容量限制，并在用水和产品运输方面优势显著。
为了完成产品升级和产能扩张，华鲁恒升还于今年实行了股权激励计划。从该计划可以得知，华鲁恒升认为2024年将迎来业绩爆发，将考核标准设定为2024年营业收入达到2020年的160%及以上。
来源：华鲁恒升公告
结合国海证券所统计的在建项目情况，华鲁恒升有多个项目预计将于2023年底投产，因此2024年确实有望迎来业绩爆发。这大概也是支撑华鲁恒升今年股价的重要原因。
只是今年全球局势及各类资产价格的表现表明，不确定性将是未来的一大特征，在原油、天然气价格暴涨之后，欧洲对俄罗斯煤炭实施禁令，也将对全球煤炭的供需造成影响。煤炭价格能否稳定仍是未知。而原材料价格的波动也将对华鲁恒升的成本产生影响，疫情的反复则会对产能建设形成干扰。华鲁恒升多个项目能否顺利于2023年投产，充满了不确定。·
