生产力、创新或定价权是企业生存的法宝。2022年迄今为止，地缘政治冲突和高通胀给市场带来了波动，在今年剩余时间里，投资者也应为波动做好准备。盛宝银行(Saxo Bank)预计，第二季度市场将出现“剧烈波动”，并就哪些公司能挺过这场波动给了一些建议。盛宝银行首席投资官斯蒂恩·雅各布森(Steen Jakobsen)在该行发布的第二季度展望报道中称，1998年长期资本管理公司(LTCM)在亚洲金融危机中破产后，“格林斯潘看跌期权”入场了，当美国股指下跌20%时，格林斯潘就会通过降息刺激经济，伯南克、耶伦和鲍威尔也延续了“格林斯潘看跌期权”的操作，现在，由这种范式造就的市场正在发生变化。雅各布森写道，俄乌冲突和新冠疫情给供应链造成的冲击“加快了企业提高生产力的步伐，目前全球在能源、环境和资本方面都受到限制，在市场和政府在这样一个环境中争取投资资金之际，政策必须要更有利于价格发现机制和让实际收益率转为正值”。盛宝银行认为，目前有三个周期同时影响着市场——疫情造成的持续供应紧张、俄乌冲突和“世界物理极限”，通胀上升和始于3月的美联储紧缩周期导致资产正在被重新定价。这些因素带来的结果将是能源、国防、供应链多样化方面的支出增加，随着全球经济准备迎接生产率的提高，实际利率将从负值转为正值。

1、多个因素给股票估值带来冲击

在俄乌冲突爆发之前，股市就已经因大宗商品价格上涨和利率上行而承压。冲突和制裁令全球陷入了一个不可预测以及非常不确定的环境。当未来变得更加不确定时，预防原则规定股票风险溢价应上升，股票估值随之下降。 原材料、能源和工资等企业的投入成本不断上升，不仅加剧了营业利润率的波动，还会压缩利润率，2021年第三季度和第四季度的公司财报就已经体现了这一点。十多年来，实体世界投资不足（全球能源和采矿部门的资本支出处于历史低位） ，而且在地缘政治紧张局势不断加剧的情况下，全球供应链将出现重新配置，增量投资可能会更高。各国央行严重低估了通胀压力，全球经济已经耗尽了全球化和先前投资带来的好处。全球经济显然已经触及实际极限，这正在造成通胀压力。各国央行将不得不通过收紧金融条件（包括提高利率和提高未来现金流的贴现率）来减少需求。上述所有因素都将导致股票估值下降。尽管所有最重要的股票估值因素的矢量都指向负方向，但截至2022年2月，MSCI World Index仍然比1995年以来的历史平均值高出0.9个标准偏差（相当于估值的第86百分位数）。盛宝银行认为股票估值应该更接近历史平均水平，以反映出不确定性的上升和建立增长和利润率模型时遇到的困难，这意味着MSCI World Index还将再下跌10%到15%。

2、从巴菲特股东信中得到的启示：生产力和创新就是一切

盛宝银行股票策略主管彼得·加恩里(Peter Garnry)说：“地缘政治冲突和大宗商品市场陷入动荡加剧了通胀压力，股市进入了一个20世纪70年代以来未出现过的环境。高通胀本质上是对资本征税，并提高了资本回报的门槛，因此通胀将以无情的方式过滤掉实力较弱和没有生产力的公司。僵尸公司靠低利率和过剩资本苟延残喘的日子已经一去不复返。"加恩里称，只要看看20世纪70年代伯克希尔-哈撒韦董事长巴菲特写给股东的信就知道了，巴菲特在信中指出，生产力、创新或定价权是企业生存的法宝。 加恩里说：“全球最大的企业是最后受到金融环境紧缩冲击的，它们也拥有能在较长时间内把通胀转嫁给消费者的定价权。”这意味着哪些靠低利率和过剩资本存活的僵尸企业将被淘汰。加恩里指出，衡量生产力的一种方法是看调整后的员工净收入，其背后的理论是，企业规模变得越大，员工人均利润(profit per employee)就越小。加恩里说：“如果一家公司试图让利润最大化，那么通常会牺牲生产力，但在生产力上的损失可以通过规模经济来获得，这将提高总利润的水平。”加恩里认为，在相对于规模来说生产力最高的公司排名中，排在第一的是苹果(AAPL)。以下是其他一些在生产力和创新方面表现最好的公司，其中亚马逊(AMZN)、微软(MSFT)、雀巢(NSRGY)和Alphabet (GOOGL)位列前茅。盛宝银行列出的生产力高、创新能力强的公司排名

资料来源：彭博、盛宝集团(Saxo Group)文 | 芭芭拉·科尔梅耶(Barbara Kollmeyer)编辑 | 郭力群翻译 | 小彩版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年4月5日报道“A big shift is under way for markets, and old Warren Buffett shareholder letters point to which companies will survive”。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）