报告摘要：

事件：2022 年2 月CPI 同比为0.9%，持平前值；CPI 环比为0.6%，前值为0.4%。2 月PPI 同比为8.8%，前值为9.1%；PPI 环比为0.5%，前值为-0.2%。

2 月CPI 同比持平、环比回升，造成CPI 环比上涨的因素在于能源项。

（1）食品项环比1.4%的涨幅并不算高，猪价下跌对冲了受益于春节消费旺季造成的部分食品价格上涨。（2）俄乌局势是造成近期油价飙升的最主要原因。当前油价的暴涨是建立在不可控事件上的供需失衡，后续走势难料，但可以预期的是不会很快修复至合理水平，其对通胀的影响也将继续。在此背景下，非食品项的涨价趋势大概率不是短期的。

PPI 同比增速继续回落，环比由负转正，其中原油价格和有色金属受地缘政治及黑天鹅事件的影响而显著上涨，尽管煤炭价格回落与之形成了部分对冲，但显然前者的力量更强。

总体来看，2 月CPI 和PPI 同比继续回落主要是基数原因，而环比的边际上升更多体现出油价飙升的威力。从当前情况来看，讨论国内通胀最需要关注的仍然是以下两个问题：猪价和油价，然而形势不容乐观：

（1）猪价回落似乎已经成为一种“预期的自我强化”。猪价掉头上涨的难度不低，供给过剩的问题如果不解决，那么猪价的底部调整也很难中止。但是如果解决供给过剩问题呢？市场自发调节机制仍旧必要。（2）油价问题更为严峻。俄乌冲突在导致油价飙升的同时，晨会纪要晨会纪要也引起全球通胀预期再起等连锁反应。然而危机不仅在于此，对于资本市场而言，油价偏离基本面的上涨也是灾难性的，全球经济面临倒退，这将进一步引起市场对于全球货币政策操作的探讨。

对于国内市场而言，面对海外经济和金融市场的不确定性，我们更多只能跟随和应对。然而，尽管当前通胀的抬升会在一定程度上制约货币政策的宽松空间，但是在海外需求大概率走弱的情况下，通胀始终不会是今年国内经济的主要矛盾，如何尽快稳住国内的增长水平才是当前宏观政策最需要考虑的问题。

“5.5%左右”的增长目标如何实现？在生产和制造业投资受到冬残奥会因素制约、消费受到疫情压制、地产风险较大、基建发力起色不大的多重困扰下，政策发力依然极为必要，稳增长的力度和政策的协同程度是确定的。稳增长是个过程，在这个过程中，市场会揣度经济结构调整和短期增长目标之间的协调力度、会细心观察政策效果。

一季度的经济数据会被密切关注，但需要明白即使这几个月的经济数据不及预期，市场也能充分“理解”，这意味着未来一段时间经济数据低于或高于预期对市场的影响是不对称的。这段时间市场仍然会期待货币政策的放松，但即使真的发生，市场的反应一定是V 字型的。真正值得关注的时间窗口是二季度，二季度才是检验稳增长成色的时候。

风险提示：猪价超预期，煤炭价格超预期，油价超预期