摘要

不寻常的调整路径。2 月以来，银行资本补充工具收益率上行幅度显著超过同期利率债；非金融信用债走势颇有点后知后觉的迹象。我们在前期的报告中有过讨论，这一“异象”核心在于固收+产品的赎回。当前的两个焦点是，1）二级资本债跌势还将如何演绎？2）非金融信用债的定价会否“滞后”跟随？

第一个问题，银行资本补充工具见底了吗？需要明确的是：1）截至3 月18日，固收+基金年内收益低于-4%的产品占比达27%。2）3 月最后两个交易周，进入开放赎回期的固收+产品规模出现骤减，这意味着即使部分产品回撤踩到赎回线，委托人也难以执行赎回。单边抛售力量减弱，这对于银行资本补充债是一个好消息。同时，经历这一轮调整，活跃交易二级资本债信用利差已经超过去年3 月同期水平，绝对收益价值凸显。并且，尝试性增持的行为正在上演。

第二个问题，非金融信用债是不是会“殊途同归”？首先要知道，这一轮债市调整集中在高等级/中短期限信用债，与去年8 月至10 月的流动性冲击并不一致。这一差异表明，2 月以来，高票息资产仍有配置诉求，尤其对城投债。

此外，从折价角度也可以得到相似的结论。一方面，收益率阶段上行后，非金融信用债折价交易比例降低。另一方面，宏观市场每日全景分析报告宏观市场每日全景分析报告各省份2 年期以上城投债低估值成交再次出现。不过，尽管低估值成交普遍出现，但投资者在期限上的决策变得更加谨慎。

地产债同样惹人注目。金稳会释放 “稳地产”信号，加之合肥土拍结果向好及房产税推迟出台的催化，地产债正在响应系列利好。阳光城、奥园和禹州存量券成交均价较年内最低价格大幅反弹。但是，部分高风险房企债短期的回弹是否能够线性推演至板块债券中期企稳，仍有待观察。

从中期来看，我们仍然建议投资者不要过于悲观。今年以来，理财子公司新增产品数量维持在较高水平，且获批的29 家中，还有6 家没有发产品，不能低估理财子公司年内配置需求。此外，资金信托证券投资类产品的扩容（去年平均同比增速高达70%），亦会给票息资产带来增量资金。所以，年内票息资产供需不平衡的逻辑大概率还将继续演绎，3 月是为数不多，可以把握折价交易机会的时间窗口。

对于负债端稳定的账户，1）在还有预期差的阶段，关注股份行行权剩余期3年到4 年左右的二级资本债绝对收益价值，2）强省份开发区类平台债，是不错的收益增强工具，2 年附近是合意选择。

风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约